核心单品动销放缓，毛利率有所承压

买入（维持） 股价（2023年10月25日）110.6元 核心单品动销放缓，毛利率有所承压 公司研究|季报点评舍得酒业600702.SH 目标价格147.96元 52周最高价/最低价212.86/104.07元 总股本/流通A股（万股）33,320/33,190 A股市值（百万元）36,851 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入52.5亿元 （yoy+13.6%）；实现归母净利润13.0亿元（yoy+7.9%）。单三季度来看，公司 实现营业收入17.2亿元（yoy+7.9%），实现归母净利润3.8亿元（yoy+3.0%）。 舍之道动销良性，品味舍得暂时承压。分档次，23年前三季度公司中高档酒/普通酒分别实现收入41.5/6.9亿元，分别同比+10.6%/+22.9%，预计经济复苏较慢对商务 场景的恢复造成拖累，导致品味舍得动销放缓；预计宴席场景恢复相对较快，舍之道动销良性。23Q3，公司中高档酒/普通酒收入分别同比+3.5%/+20.7%，预计双节期间沱牌T68等单品增速较快。分地区，23年前三季度省内实现收入13.8亿元 （yoy+19.1%），基地市场基础扎实；省外实现收入34.7亿元（yoy+9.7%）。23Q3末，公司经销商数量为2553家，较23H1末增加148家，公司加快招商步伐。23Q3末，公司合同负债为3.3亿元，同比、环比分别-9.9%/-35.9%。 毛利率承压，销售费用率提升，盈利水平有所下滑。23年前三季度，公司毛利率为 75.3%（yoy-3.1pct），预计产品结构下移导致毛利率承压；销售费用率为18.8% （yoy+1.0pct），管理费用率为9.3%（yoy-1.8pct），营业税金及附加占收入比重为14.3%（yoy-0.8pct）。23Q3，公司毛利率为74.6%（yoy-4.0pct）；销售费用率为21.5%（yoy+2.8pct），预计因双节期间公司加大促销、广宣力度；管理费用率为10.9%（yoy-2.5pct），预计公司加强费用控制，营业税金及附加占收入比重为13.5%（yoy-2.6pct）。综合，23年前三季度公司销售净利率为24.7%（yoy- 1.5pct），23Q3净利率为21.9%（yoy-1.2pct）。 藏品舍得拔高品牌力，看好公司业绩弹性。公司将聚焦资源打造藏品舍得10年，有望拔高品牌力的同时，打造新的业绩增长极。整体来看，当前利好经济政策频出，有望加速经济环境回暖，从而推动商务宴席等白酒消费场景复苏；公司作为头部次 高端酒企，将深度受益。 盈利预测与投资建议 据三季报，下调收入、毛利率，上调费用率。预测公司23-25年每股收益为5.48、7.17、8.75元（原预测为6.39、8.00、9.76元）。结合可比公司，我们认为目前公 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年10月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.52 -14.05 -21.25 -12.6 相对表现% 3.46 -8.39 -10.76 -9.21 沪深300% -2.94 -5.66 -10.49 -3.39 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 增速环比提升，毛利率暂时承压2023-08-19 合同负债亮眼，期待全年业绩弹性2023-04-28 司合理估值水平为23年27倍市盈率，对应目标价147.96元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险。 核心单品渠道推力有望加强，看好公司疫 后业绩弹性 2023-03-22 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,969 6,056 6,951 8,443 10,109 同比增长(%) 83.8% 21.9% 14.8% 21.5% 19.7% 营业利润(百万元) 1,674 2,236 2,420 3,180 3,878 同比增长(%) 117.9% 33.5% 8.3% 31.4% 21.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,246 1,685 1,827 2,389 2,917 同比增长(%) 114.3% 35.3% 8.4% 30.7% 22.1% 每股收益（元） 3.74 5.06 5.48 7.17 8.75 毛利率(%) 77.8% 77.7% 77.4% 77.9% 78.3% 净利率(%) 25.1% 27.8% 26.3% 28.3% 28.9% 净资产收益率(%) 29.7% 30.3% 25.2% 25.5% 24.3% 市盈率 29.6 21.9 20.2 15.4 12.6 市净率 7.7 5.8 4.5 3.5 2.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 据三季报，下调收入、毛利率，上调费用率。预测公司23-25年每股收益为5.48、7.17、8.75元 （原预测为6.39、8.00、9.76元）。结合可比公司，我们认为目前公司合理估值水平为23年27 倍市盈率，对应目标价147.96元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/10/25 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 洋河股份 002304 118.70 6.23 7.34 8.71 10.23 19.07 16.16 13.63 11.60 古井贡酒 000596 262.14 5.95 8.20 10.42 12.96 44.09 31.97 25.16 20.23 水井坊 600779 57.85 2.49 2.62 3.18 3.79 23.24 22.09 18.21 15.26 酒鬼酒 000799 75.36 3.23 2.98 3.81 4.79 23.35 25.25 19.77 15.75 山西汾酒 600809 239.45 6.64 8.61 10.79 13.30 36.08 27.81 22.19 18.00 老白干酒 600559 22.43 0.77 0.74 0.99 1.31 29.00 30.25 22.67 17.11 顺鑫农业 000860 21.58 -0.91 0.11 1.13 1.56 -23.78 196.36 19.05 13.87 调整后平均 27 20 16 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。公司的收入增长来源主要是定位次高端的舍得系列酒，若消费升级低于预期，将对公司收入和产品结构升级带来不利影响。 夜郎古业绩增速不及预期风险。如果夜郎古业绩增速低于预期，可能会影响舍得酒业的报表端业绩增速。 市场竞争加剧风险。目前次高端及川酒市场竞争仍较为强烈，酒企销售费用较高，若公司增加费用支出，加大广告投放和促销力度，盈利水平将承受压力。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,973 2,448 3,729 5,636 8,102 营业收入 4,969 6,056 6,951 8,443 10,109 应收票据、账款及款项融资 346 323 285 346 414 营业成本 1,102 1,349 1,571 1,870 2,191 预付账款 23 19 21 26 31 营业税金及附加 731 903 994 1,208 1,446 存货 2,794 3,583 3,928 4,488 5,039 营业费用 876 1,016 1,290 1,423 1,704 其他 1,455 1,395 1,636 1,675 1,636 管理费用及研发费用 636 663 766 880 1,054 流动资产合计 6,590 7,767 9,599 12,172 15,223 财务费用 (20) (41) (60) (92) (136) 长期股权投资 14 14 14 14 14 资产、信用减值损失 3 (3) 3 3 3 固定资产 858 1,057 1,339 1,570 1,771 公允价值变动收益 15 41 10 8 8 在建工程 98 419 309 245 212 投资净收益 4 3 12 8 10 无形资产 304 303 290 290 290 其他 14 24 13 14 14 其他 229 237 203 191 189 营业利润 1,674 2,236 2,420 3,180 3,878 非流动资产合计 1,503 2,030 2,156 2,311 2,476 营业外收入 19 17 20 5 13 资产总计 8,093 9,798 11,756 14,482 17,699 营业外支出 8 6 5 1 3 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,685 2,246 2,435 3,184 3,887 应付票据及应付账款 552 899 1,047 1,246 1,460 所得税 414 546 592 773 944 其他 2,456 2,233 2,202 2,308 2,374 净利润 1,271 1,701 1,844 2,410 2,943 流动负债合计 3,008 3,133 3,249 3,554 3,834 少数股东损益 25 15 16 21 26 长期借款 0 25 25 25 25 归属于母公司净利润 1,246 1,685 1,827 2,389 2,917 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.74 5.06 5.48 7.17 8.75 其他 88 103 79 91 85 非流动负债合计 88 128 104 116 110 主要财务比率 负债合计 3,097 3,260 3,354 3,670 3,944 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 202 208 225 246 272 成长能力 实收资本（或股本） 332 333 333 333 333 营业收入 83.8% 21.9% 14.8% 21.5% 19.7% 资本公积 672 780 813 813 813 营业利润 117.9% 33.5% 8.3% 31.4% 21.9% 留存收益 3,784 5,204 7,031 9,420 12,337 归属于母公司净利润 114.3% 35.3% 8.4% 30.7% 22.1% 其他 6 12 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,997 6,538 8,402 10,812 13,755 毛利率 77.8% 77.7% 77.4% 77.9% 78.3% 负债和股东权益总计 8,093 9,798 11,756 14,482 17,699 净利率 25.1% 27.8% 26.3% 28.3% 28.9% ROE 29.7% 30.3% 25.2% 25.5% 24.3% 现金流量表 ROIC 27.1% 28.7% 23.8% 24.3% 23.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,271 1,701 1,844 2,410