盈利大超市场预期，经营潜力持续释放

买入（维持） 股价（2023年10月26日）56.64元 盈利大超市场预期，经营潜力持续释放 公司研究|季报点评老凤祥600612.SH 目标价格75.82元 52周最高价/最低价72.88/37.14元 总股本/流通A股（万股）52,312/52,312 A股市值（百万元）29,629 公司前三季度实现收入620.7亿元，同比增长15.9%，实现归母净利润19.6亿元，同比增长44.9%。单Q3看，公司收入和归母净利润分别同比增长9.7%和48.5%，盈利表现大超市场预期。 毛利率提升+期间费用率下降，驱动单季度净利率提升。23Q3毛利率同比提升 0.8pct至7.5%，我们推测主要受益于期间的金价上涨；费用率方面，23Q3销售/管理费用率分别为0.9%/0.5%，分别同比增长-0.5pct/-0.1pct，其中销售费用率下降幅度较大；23Q3有效税率为25.5%，同比增长-0.5pct。23Q3归母净利率为3.2%，同比增长0.8pct。 截至23Q3，公司存货周转天数为57天，同比基本持平；应收账款周转天数为15天，同比基本持平。经营活动现金流净额为-20.2亿，去年同期为-31.4亿，同比收窄。 截至目前，工艺美术基金已完成四次股权转让，基金还剩余4.25%的老凤祥有限股权，若上述转让完成，预计能有效促进老凤祥有限的股权结构多元化，进一步提升和拓展老凤祥品牌的社会影响力，释放经营潜力。 公司作为国内黄金珠宝行业龙头，竞争优势显著，包括其在黄金珠宝领域强大的品牌竞争力、长期深度合作并利益捆绑的优质省代资源、叠加不断提升的产品力、以及扎实的存货资产质量等，公司有望持续受益赛道的高景气度；此外，我们也坚定看好其中长期成长能力（十四五规划指引和高质量发展三年行动计划）及国企改革带来的提效空间。 根据三季报，我们调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益分别为4.46、5.28、 6.18元（原为4.21、5.04和5.85元），参考可比公司，给予2023年17倍PE估值，对应目标价为75.82元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2023年10月27日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.56 -13.02 -11.44 46.12 相对表现% -0.01 -8.18 -1.38 50.02 沪深300% -0.55 -4.84 -10.06 -3.9 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 58,691 63,010 72,875 83,179 94,735 同比增长(%) 13.5% 7.4% 15.7% 14.1% 13.9% 营业利润(百万元) 3,232 3,017 4,138 4,900 5,739 同比增长(%) 15.6% -6.7% 37.2% 18.4% 17.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,876 1,700 2,331 2,760 3,231 同比增长(%) 18.3% -9.4% 37.1% 18.4% 17.1% 每股收益（元） 3.59 3.25 4.46 5.28 6.18 毛利率(%) 7.8% 7.6% 8.3% 8.4% 8.5% 净利率(%) 3.2% 2.7% 3.2% 3.3% 3.4% 净资产收益率(%) 21.9% 17.6% 20.6% 19.9% 19.2% 市盈率 15.8 17.4 12.7 10.7 9.2 市净率 3.2 2.9 2.4 1.9 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据三季报，我们调整盈利预测（下调了收入和销售费用率），预测2023-2025年每股收益分别为4.46、5.28、6.18元（原为4.21、5.04和5.85元），参考可比公司，给予2023年17倍PE估值，对应目标价为75.82元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2023年10月26日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 周大生 002867 16.09 1.00 1.26 1.50 1.74 16 13 11 9 潮宏基 002345 5.97 0.22 0.45 0.55 0.67 27 13 11 9 山东黄金 600547 25.00 0.28 0.51 0.66 0.86 90 49 38 29 赤峰黄金 600988 14.52 0.27 0.50 0.73 0.87 54 29 20 17 周生生 00116 8.33 0.62 1.53 1.77 1.81 13 5 5 5 周大福 01929 9.99 0.50 0.71 0.84 0.99 20 14 12 10 调整后平均 17 13 11 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7,046 5,577 9,487 10,971 12,796 营业收入 58,691 63,010 72,875 83,179 94,735 应收票据、账款及款项融资 177 812 939 1,072 1,221 营业成本 54,130 58,233 66,844 76,182 86,645 预付账款 39 42 49 55 63 营业税金及附加 232 216 250 285 324 存货 12,549 16,799 16,043 18,284 20,795 销售费用 797 829 875 1,081 1,232 其他 1,200 1,517 1,521 1,526 1,532 管理费用及研发费用 432 433 473 582 663 流动资产合计 21,011 24,747 28,039 31,908 36,407 财务费用 267 204 260 233 216 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 5 34 34 34 34 固定资产 343 334 357 375 390 公允价值变动收益 (18) (103) 50 10 10 在建工程 37 46 48 49 50 投资净收益 14 (66) (150) 10 10 无形资产 58 56 53 51 48 其他 408 125 99 99 99 其他 826 821 778 749 744 营业利润 3,232 3,017 4,138 4,900 5,739 非流动资产合计 1,264 1,258 1,237 1,224 1,232 营业外收入 12 13 10 10 10 资产总计 22,275 26,005 29,277 33,132 37,639 营业外支出 3 3 3 3 3 短期借款 7,714 6,893 6,893 6,893 6,893 利润总额 3,242 3,028 4,146 4,907 5,747 应付票据及应付账款 524 815 936 1,066 1,213 所得税 794 760 1,036 1,227 1,437 其他 1,863 5,755 5,798 5,842 5,892 净利润 2,447 2,268 3,109 3,681 4,310 流动负债合计 10,102 13,463 13,626 13,802 13,998 少数股东损益 571 568 778 921 1,079 长期借款 900 200 200 200 200 归属于母公司净利润 1,876 1,700 2,331 2,760 3,231 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.59 3.25 4.46 5.28 6.18 其他 415 360 360 360 360 非流动负债合计 1,315 560 560 560 560 主要财务比率 负债合计 11,416 14,023 14,187 14,362 14,558 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,668 1,853 2,631 3,553 4,631 成长能力 实收资本（或股本） 523 523 523 523 523 营业收入 13.5% 7.4% 15.7% 14.1% 13.9% 资本公积 467 467 467 467 467 营业利润 15.6% -6.7% 37.2% 18.4% 17.1% 留存收益 8,195 9,137 11,468 14,228 17,459 归属于母公司净利润 18.3% -9.4% 37.1% 18.4% 17.1% 其他 6 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 10,859 11,981 15,090 18,771 23,081 毛利率 7.8% 7.6% 8.3% 8.4% 8.5% 负债和股东权益总计 22,275 26,005 29,277 33,132 37,639 净利率 3.2% 2.7% 3.2% 3.3% 3.4% ROE 21.9% 17.6% 20.6% 19.9% 19.2% 现金流量表 ROIC 14.1% 11.9% 15.0% 15.2% 15.2% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,447 2,268 3,109 3,681 4,310 资产负债率 51.3% 53.9% 48.5% 43.3% 38.7% 折旧摊销 46 44 60 64 42 净负债率 19.7% 23.6% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 267 204 260 233 216 流动比率 2.08 1.84 2.06 2.31 2.60 投资损失 (14) 66 150 (10) (10) 速动比率 0.84 0.59 0.88 0.99 1.12 营运资金变动 (832) (4,707) 781 (2,210) (2,477) 营运能力 其它 75 3,090 (40) (10) (10) 应收账款周转率 358.5 203.4 152.8 151.9 151.7 经营活动现金流 1,990 964 4,321 1,747 2,072 存货周转率 4.4 4.0 4.1 4.4 4.4 资本支出 4 (22) (50) (50) (50) 总资产周转率 2.8 2.6 2.6 2.7 2.7 长期投资 21 11 0 0 0 每股指标（元） 其他 (9) (42) (100) 20 20 每股收益 3.59 3.25 4.46 5.28 6.18 投资活动现金流 17 (53) (150) (30) (30) 每股经营现金流 3.80 1.84 8.26 3.34 3.96 债权融资 (425) 37 0 0 0 每股净资产 17.