2022Q3业绩点评：业绩大超市场预期，盈利水平持续提升

营收、利润远超市场预期：2022Q3拼多多实现营收355.04亿元（+65%yoy），高于彭博一致预期309.04亿元。Non-GAAP归母净利润为人民币124.47亿元（+295%），远超彭博一致预期70.87亿元。广告和佣金收入的大幅增加以及销售费用率的下滑为公司释放了更大的盈利空间。 消费者信心复苏，广告和佣金带动营收增长：广告收入284.26亿元，高于彭博一致预期为243.05亿元，同比上升58%；佣金收入70.22亿元，高于彭博一致预期为65.38亿元，同比上升102%；我们认为营收得大幅增长主要由于品牌化的成功和销售费用的提升所贡献。品牌化带来了更多新的品类选择，比如农业、电子产品、化妆品等。这促进了购买频次的提升，更多品质商品的需求带来了客单价的改善，尤其是化妆品和电子产品这类品类天然的有更高的客单价体现。此外补贴和促销活动也有所增长，这在销售费用的增长上也有反应。 持续投入研发，销售费用率小幅收窄：2022Q3公司研发费用同比增长11.38%，主要由于招募了更多研发人员；销售费用同比增长39.78%，主要因为促销和广告活动投入；管理费用同比增长170.78%，主要由于员工成本上升。研发费用率下滑至7.60%，同比减少3.66pct；销售费用率为39.57%，同比减少7.17pct；管理费用率达到2.55%，同比增加1 pct。 短期内部分推广活动和农业项目延期，公司将会继续专注于长期投资农业和研发，以应对激烈的市场竞争，为消费者和社会创造更大的价值。 盈利预测与投资评级：由于拼多多用户心智的提升和消费复苏超预期，因此我们将2022-2024年的营收预测从121,918/148,269/178,368百万元调高至130,397/162,498/195,485百万元，我们将2022-2024年的EPS从6.0 /7.4 /9.2元调高至6.9/8.9/10.9元，对应PE分别为15.7/12.3/9.9倍（美元/人民币=7.17，2022/11/29当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈 1.营收、利润远超市场预期 2022Q2拼多多实现营收355.04亿元（+65%yoy），彭博一致预期为309.04亿元，高于彭博一致预期；其中1P商品销售收入为0.56亿元，低于彭博一致预期0.58亿元。 扣除这部分因素，电商平台业务收入354.48亿元，同比增长65%。Non-GAAP归母净利润为人民币124.47亿元（+295%），远超彭博一致预期70.87亿元。 图1：公司收入变化情况（百万元） 图2：公司NonGAAP归母净利润变化情况（百万元） 1.1.消费者信心复苏，广告和佣金带动营收增长 拼多多的收入结构可以分为广告、佣金和商品销售三部分，2022Q3拼多多1P自营商品销售收入为0.56亿元，低于彭博一致预期为0.58亿元，同比减少31%。1P自营业务仅为业务补充，不贡献盈利，其营收下滑并不影响公司主业。扣除这部分因素，电商平台业务收入354.48亿元，同比增长65%，其中广告收入284.26亿元（+58% yoy），彭博一致预期为243.05亿元；交易佣金收入70.22亿元（+ 102%yoy），彭博一致预期为65.38亿元。 我们认为营收得大幅增长主要由于品牌化的成功和销售费用的提升所贡献。品牌化带来了更多新的品类选择，比如农业、电子产品、化妆品等。这促进了购买频次的提升，更多品质商品的需求带来了客单价的改善，尤其是化妆品和电子产品这类品类天然的有更高的客单价体现。此外补贴和促销活动也有所增长，这在销售费用的增长上也有反应。 图3：公司收入结构（百万元） 1.2.毛利率明显改善，净利率持续回升 2022Q3整体毛利率为79%，较21年同期同比上升10个百分点，环比上升4%。毛利率的回升主要由于成本增幅有限。（成本增幅仅13%，主要是履约费用和支付处理费用的增加） 图4：毛利率情况 2022Q3公司Non-GAAP归母净利润为人民币124.47亿元，彭博一致预期为70.87亿元。净利润率35.1%，同比上升20个百分点。净利润率持续回升主要由于毛利率的上升和费用率下降所贡献。 三季度业绩的亮眼表现具有偶发性，主要受项目被动延期以及差旅商务活动大幅减少等因素影响，不能完整反映公司的实际生产经营情况。未来，伴随项目逐渐重启及投入复位，账面盈利将不可持续，因此不应将本季度的盈利作为未来季度的参考。 图5：公司归母净利润和净利率情况（百万元） 2.持续投入研发，销售费用率小幅收窄 3Q22销售费用率为39.57%，较21Q3的46.73%，同比下降7个百分点，营销费用率持续走低，营销费用同比增长40%主要因为促销和广告活动投入。 3Q22管理费用率为2.55%，同比上升1个百分点，管理费用同比增长171%主要由于员工成本上升。 3Q22研发费用率为7.60%，同比下降4个百分点，研发费用同比上升11%，主要由于招募了更多研发人员。 在外部竞争加剧的情况下，公司更关注自身内部的发展，在未来将持续投资农业和研发等领域，利用农业和制造业的独特定位创造长期价值。 图6：公司费用率情况 3.盈利预测与投资评级 由于拼多多用户心智的提升和消费复苏超预期，因此我们将2022-2024年的营收预测从121,918/148,269/178,368百万元调高至130,397/162,498/195,485百万元，我们将2022-2024年的EPS从6.0 /7.4 /9.2元调高至6.9/8.9/10.9元，对应PE分别为15.7/12.3/9.9倍（美元/人民币=7.17，2022/11/29当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。 4.风险提示 补贴滑坡后GMV增长乏力，过往大量销售费用作为营销补贴吸引消费者，但用户购买的心智若没有形成，降低补贴将使得未来GMV增长乏力； 品类拓展低于预期，消费者购物频次上升的趋势也将终止，将会影响公司营收状况； 消费者每年消费的总量是有限的，用户年均消费可能会遇到瓶颈。