盈利能力提升，期待改革成效

事件：公司发布2023年三季报。公司前三季度实现营业总收入44.5亿元，同比+18.2%；实现归母净利润13.5亿元，同比+12.2%。单季度来看，2023Q3公司实现营业总收入15.3亿元，同比+4.7%，实现归母净利润5.0亿元，同比+8.4%。 高档白酒增速领先，产品结构持续优化。分产品来看，2023Q1-3公司高档/中档/低档白酒分别实现营收42.4/0.7/0.6亿元 ， 分别同比+19.3%/-17.5%/-5.8%，23Q3单季度高档白酒实现营收14.7亿元，同比+5.8%，产品矩阵持续优化。分渠道来看，2023Q1-3公司直销和批发代理渠道分别实现收入0.9/42.8亿元，分别同比+57.3%和+17.5%，其中23Q3单季度直销/批发渠道分别实现收入0.4/14.8亿元，同比+90.9%/+3.5%，批发代理仍为公司当前主要渠道。分市场来看，2023Q1-3公司省内/省外分别实现收入36.2/7.6亿元，分别同比+21.2%/+5.0%，其中23Q3单季度省内实现营收12.2亿元，同比5.3%。 23Q3毛利率高增，盈利能力提升。从毛利率来看，公司23Q1-3/23Q3分别实现毛利率75.2%/77.8%，分别同比+0.8pct/+5.0pct。从费用率来看，销售费用率23Q1-3/23Q3分别为14.3%/15.4%， 分别同比+0.5pct/+3.4pct；管理费用率23Q1-3/23Q3分别为5.9%/5.8%，分别同比+1.0pct/+1.8pct。从净利率来看，公司23Q1-3/23Q3分别实现净利率30.3%/32.7%，分别同比+0.1pct/+1.1pct。从现金流来看，23Q1-3公司销售收现达40.7亿元，同比+24.2%，整体现金流情况良好。 兼香系列上新，渠道改革加速。产品端，口子窖于2023年初推出“兼10、兼20、兼30”系列，既是对兼香系列产品的丰富，同时是对老产品口子年份酒的升级和迭代，未来随着省内300元以上价格带的持续扩容，有望与古井共同享受省内消费升级所带来的次高端价格带红利。渠道端，公司针对原先经销体系进行调整和优化，不断推动渠道扁平化。另外，考虑到3月17日股权激励已正式落地，公司拟授予在职的高级管理人员、核心管理/技术/业务人员（共计58人）313万股，进一步提升内部员工积极性。 盈利预测及投资建议：考虑到公司渠道和产品改革仍需时间验证，我们小幅调整此前盈利预测 ， 预计公司2023-2025年收入为61.3/70.9/80.8亿元 （ 原值为61.4/71.4/81.4亿元）， 同比+19.3%/15.8%/14.0%，归母净利润为17.7/20.9/24.4亿元（原值为18.7/21.8/25.2亿元），同比+14.3%/17.7%/16.9%。当前股价对应2023-2025年PE为16x/14x/12x，维持“买入”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期；食品安全问题。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）