盈利能力改善显著，改革成效初见端倪

2024年04月30日 中炬高新（600872）证券研究报告 盈利能力改善显著，改革成效初见端倪 事件：2024Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 14.85/2.39/2.37亿元（同比+8.64%/+59.70%/+63.91%）。 投资评级 行业食品饮料/调味发酵品Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格29.48元 目标价格元 酱油/鸡精粉实现较快增长，美味鲜利润增长超预期。24Q1美味鲜公司实 现营收14.61亿元（同+10.20%），归母净利润2.44亿元（同+59.75%）。24Q1美味鲜酱油/鸡精鸡粉/食用油收入9.47/1.81/1.01亿元（同比+13.44%/ +16.83%/-5.54%），收入占比分别变动+1.96/+0.73/-1.16个百分点至65.62% /12.58%/7.02%，酱油和鸡精粉实现较快增长，食用油有所下滑。 东部区域快速增长，经销商质量有所提升。24Q1美味鲜东部/南部/中西部 /北部收入分别为3.72/5.22/3.24/2.25亿元（同比+24.48%/+2.64%/+9.90%/ +7.61%），全区域均实现正增长，其中东部区域增长显著。24Q1末美味鲜公司经销商同比净增126家至2181家，经销商开拓有序增长；平均经销商收入同+3.69%至66.14万元/家，经销商质量有所提升。 盈利能力改善显著，费用支出同比减少。24Q1年公司毛利率/净利率分别同比变动+5.57/+5.96个百分点至36.98%/17.63%，毛利率显著提升，主要系是采购单价下降、产品结构优化影响。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.85/-0.04/-0.04个百分点至7.73%/6.36%/-0.11%，销售费用率下降主要系人员减少。 基本数据 A股总股本(百万股) 785.38 流通A股股本(百万股) 785.38 A股总市值(百万元) 23,152.88 流通A股市值(百万元) 23,152.88 每股净资产(元) 6.17 资产负债率(%) 19.92 一年内最高/最低(元) 40.39/20.50 作者 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 何宇航分析师 SAC执业证书编号：S1110523090002 heyuhang@tfzq.com 投资建议：公司制定3年规划，从品牌/营销、研发创新、营运管理、投资 并购等多方面着手，到2026年美味鲜营收目标100亿，营业利润目标15亿。2024年是三年战略期的开局之年和蓄势之年，全年12%目标有望顺利完成。根据公司三年规划，3年100亿营收目标中，内生增长或将达到80亿元，因此我们调整盈利预测，若不考虑外延增长，我们预计24-26年营收为57.68/68.17/80.47亿元（24-26年前值为57.68/68.17/100.26亿元），同增12%/18%/18%；根据一季报业绩，考虑到公司后续产品结构有望持续优化，费用投入产出比有望继续优化，我们略调高利润，归母净利润为8.03/9.55/11.46亿元（24-26年前值为7.50/8.98/13.54亿元），同比 -53%/+19%/+20%，对应PE分别为29X/24X/20X，维持“买入”评级。 股价走势 0% -7% -14% -21% -28% -35% -42% 中炬高新沪深300 风险提示：宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。 2023-052023-092024-01 资料来源：聚源数据 相关报告 1《中炬高新-年报点评报告:三年规划+ 激励计划，未来增长可期》2024-04-012《中炬高新-季报点评:主业保持稳健增长，高管团队顺利组建》2023-10-223《中炬高新-季报点评:美味鲜增长稳健，长期看公司机制变革有望加速推进》 2022-11-02 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,341.04 5,139.09 5,767.75 6,816.51 8,046.88 增长率(%) 4.41 (3.78) 12.23 18.18 18.05 EBITDA(百万元) 1,011.42 1,036.21 1,108.81 1,301.58 1,521.96 归属母公司净利润(百万元) (592.25) 1,696.95 803.40 954.50 1,145.55 增长率(%) (179.82) (386.53) (52.66) 18.81 20.02 EPS(元/股) (0.75) 2.16 1.02 1.22 1.46 市盈率(P/E) (39.09) 13.64 28.82 24.26 20.21 市净率(P/B) 7.69 4.92 4.50 3.93 3.47 市销率(P/S) 4.33 4.51 4.01 3.40 2.88 EV/EBITDA 27.78 20.55 19.34 16.16 13.25 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 628.36 500.45 1,419.58 1,870.00 2,791.25 营业收入 5,341.04 5,139.09 5,767.75 6,816.51 8,046.88 应收票据及应收账款 50.82 75.27 25.15 104.73 58.89 营业成本 3,647.88 3,458.22 3,741.30 4,388.60 5,149.16 预付账款 17.58 14.62 12.21 23.03 19.04 营业税金及附加 88.37 60.96 68.42 80.86 95.46 存货 1,669.71 1,617.96 1,969.39 2,166.32 2,728.67 销售费用 472.90 457.26 472.96 579.40 683.99 其他 870.86 1,524.51 1,236.50 1,272.68 1,363.16 管理费用 323.54 377.34 403.74 470.34 563.28 流动资产合计 3,237.33 3,732.81 4,662.83 5,436.76 6,961.00 研发费用 178.60 180.64 202.74 239.61 282.86 长期股权投资 4.15 3.74 3.74 3.74 3.74 财务费用 (4.19) (6.04) (12.54) (24.52) (35.42) 固定资产 1,608.53 1,906.16 1,719.33 1,532.49 1,345.66 资产/信用减值损失 (0.13) (45.62) (15.63) (20.46) (27.23) 在建工程 496.99 242.16 372.16 492.16 602.16 公允价值变动收益 0.00 0.48 (10.48) 0.00 0.00 无形资产 188.48 181.54 174.62 167.69 160.77 投资净收益 32.28 37.90 35.87 35.35 36.37 其他 687.90 652.47 644.35 637.88 629.88 其他 (103.89) (14.89) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,986.05 2,986.07 2,914.20 2,833.97 2,742.21 营业利润 705.69 632.83 900.88 1,097.10 1,316.69 资产总计 6,223.38 6,718.88 7,577.03 8,270.73 9,703.21 营业外收入 2.87 1,181.27 3.00 3.00 3.00 短期借款 0.00 100.00 50.00 55.00 60.00 营业外支出 1,182.97 12.51 10.00 8.00 9.00 应付票据及应付账款 751.11 543.62 1,046.40 793.56 1,298.09 利润总额 (474.41) 1,801.59 893.88 1,092.10 1,310.69 其他 519.10 585.29 711.59 864.60 947.88 所得税 80.15 64.55 71.51 87.37 104.86 流动负债合计 1,270.20 1,228.91 1,807.99 1,713.16 2,305.98 净利润 (554.56) 1,737.03 822.37 1,004.73 1,205.84 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 37.69 40.08 18.98 50.24 60.29 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 (592.25) 1,696.95 803.40 954.50 1,145.55 其他 1,331.28 181.20 120.00 120.00 130.00 每股收益（元） (0.75) 2.16 1.02 1.22 1.46 非流动负债合计 1,331.28 181.20 120.00 120.00 130.00 负债合计 2,758.54 1,518.35 1,927.99 1,833.16 2,435.98 少数股东权益 455.71 495.78 509.07 544.23 586.44 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 785.38 785.38 785.38 785.38 785.38 成长能力 资本公积 3.23 3.23 3.23 3.23 3.23 营业收入 4.41% -3.78% 12.23% 18.18% 18.05% 留存收益 2,803.74 4,500.69 5,063.07 5,731.22 6,533.10 营业利润 -19.58% -10.33% 42.36% 21.78% 20.02% 其他 (583.21) (584.55) (711.70) (626.48) (640.91) 归属于母公司净利润 -179.82% -386.53% -52.66% 18.81% 20.02% 股东权益合计 3,464.84 5,200.53 5,649.04 6,437.57 7,267.23 获利能力 负债和股东权益总计 6,223.38 6,718.88 7,577.03 8,270.73 9,703.21 毛利率 31.70% 32.71% 35.13% 35.62% 36.01% 净利率 -11.09% 33.02% 13.93% 14.00% 14.24% ROE -19.68% 36.07% 15.63% 16.20% 17.15% ROIC 27.39% 28.09% 20.80% 28.80% 31.22% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 (554.56) 1,737.03 803.40 954.50 1,145.55 资产负债率 44.33% 22.60% 25.45% 22.16% 25.10% 折旧摊销 178.01 188.03 193.76 193.76 193.76 净负债率 -18.09% -7.69% -24.24% -28.19% -37.58% 财务费用 1.04 2.70 (12.54) (24.52) (35.42) 流动比率 2.27 2.79 2.58 3.17 3.02 投资损失 (32.28) (37.90) (35.87)