配额政策正式落地，看好三代制冷剂景气反转

巨化股份（600160） 公司研究/公司点评 配额政策正式落地，看好三代制冷剂景气反转 2023-10-26 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）14.03 近12个月最高/最低（元）18.81/12.86 总股本（百万股）2,700 流通股本（百万股）2,700 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）379 流通市值（亿元）379 公司价格与沪深300走势比较 10% -4%10/22 19% 1/23 4/237/2310/23 33% 25% - - 主要观点： 事件描述 10月26日晚间，巨化股份发布2023年三季度报告。2023年前三季度 公司实现营业总收入160.13亿元，同比-2.22%；实现归母净利润7.47亿元，同比-56.04%；2023Q3实现营收59.17亿元，同比+0.75%，环比+7.20%，实现归母净利润2.57亿元，同比-65.54%，环比-23.81%。 主营产品量价齐跌，公司业绩承压下滑 2023年前三季度公司实现营业总收入160.13亿元，同比-2.22%；实现 归母净利润7.47亿元，同比-56.04%，业绩承压下滑。主要原因是公司主营产品量价齐跌。价格端，2023年前三季度，公司制冷剂平均售价19755.39元/吨，同比-7.52%，其中HFCs平均售价18775.63元/吨， 同比-14.57%；氟化工原料平均售价2955.57元/吨，同比-41.80%；含 氟聚合物材料平均售价48380.19元/吨，同比-28.89%，其中氟聚合物 平均售价46965.40元/吨，同比-31.71%；石化材料平均售价7640.31 元/吨，同比-7.94%；基础化工产品平均售价1793.81元/吨，同比 巨化股份沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.上半年业绩短期承压，看好三代制冷剂景气反转2023-08-25 2.公司全年业绩翻倍增长，三代制冷剂逐步进入景气上行周期2023-04-24 3.量价齐升全年业绩高增，三代制冷 -36.97%；食品包装材料平均售价13058.23元/吨，同比-4.88%；含氟 精细化学品平均售价96980.64元/吨，同比+97.86%。销量端：公司制 冷剂外销量221170.29吨，同比-7.74%，其中HFCs外销量168606.68 吨，同比-6.29%； 配额落地推动供需格局修复，三代制冷剂即将进入景气上行期 10月24日，生态环境部部长审议并原则通过《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，三代制冷剂配额政策正式落地，2024年起三代制冷剂供给端进入“定额+逐步削减”阶段，未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，预期三代制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。公司近三年三代制冷剂产销量位于行业首位，据我们测算，未来巨化股份主流三代制冷剂产品配额占比均在30%以上，整体配额量位于行业首位，未来有望充分受益三代制冷剂价格上涨带来的业绩增量。 持续完善氟化工产业链布局，公司远期成长空间广阔 公司持续完善氟化工产业链布局，100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期A段）、合成氨原料路线及节能减排技术改造项目、新增48kt/aVDF技改扩建项目、新增30kt/aPVDF技改扩建项目（一期 23.5kt/aPVDF）、12万吨/年有机醇扩能项目、7000t/aFKM、100kt/a环氧氯丙烷、30kt/a制冷剂海外工厂、5000t/a浸没式冷却液（一期1000t/a）等项目建成，100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（二期B段）、60kt/aVDC单体技改扩建等项目开工建设。加快氟聚厂 10kt/aFEP扩建项目（二期）、宁波巨化公司150kt/aPTT等项目建设步伐。未来随着公司各项目产能释放，有望为公司长期发展提供支撑。 投资建议 我们坚定看好三代制冷剂价格回暖带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。预计公司2023-2024年归母净利润分别为13.61、26.09、34.16亿元（原2023-2024年分别为15.72、27.47、35.81亿元），同比增速为-42.8%、+91.7%、+30.9%。对应PE分别为28、15、11倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）三代制冷剂配额分配方案不理想； （2）下游需求不及预期； （3）新产能投产进度不及预期； （4）四代制冷剂替代速度加快； （5）宏观政策风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 21489 20659 25032 28204 收入同比（%） 19.5% -3.9% 21.2% 12.7% 归属母公司净利润 2381 1361 2609 3416 净利润同比（%） 114.7% -42.8% 91.7% 30.9% 毛利率（%） 19.1% 12.7% 17.2% 18.2% ROE（%） 15.4% 8.4% 13.8% 15.2% 每股收益（元） 0.88 0.50 0.97 1.27 P/E 17.63 27.83 14.52 11.09 P/B 2.71 2.34 2.00 1.69 EV/EBITDA 12.96 23.27 11.09 8.52 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7830 7653 15133 17095 营业收入 21489 20659 25032 28204 现金 2547 3554 8892 12304 营业成本 17393 18029 20735 23079 应收账款 980 999 1421 1293 营业税金及附加 87 76 97 107 其他应收款 23 19 32 26 销售费用 157 151 183 206 预付账款 77 118 114 139 管理费用 723 742 871 997 存货 1728 1699 2335 2103 财务费用 -108 -69 -102 -265 其他流动资产 2474 1264 2339 1230 资产减值损失 -150 0 0 0 非流动资产 14797 14408 13988 13584 公允价值变动收益 4 0 0 0 长期投资 1852 1852 1852 1852 投资净收益 374 403 462 535 固定资产 6517 5928 5338 4748 营业利润 2755 1465 2892 3699 无形资产 687 687 687 687 营业外收入 11 15 13 14 其他非流动资产 5740 5942 6111 6297 营业外支出 40 49 44 47 资产总计 22627 22062 29122 30679 利润总额 2725 1431 2861 3667 流动负债 4904 2879 6283 3500 所得税 329 85 258 274 短期借款 182 132 63 4 净利润 2396 1346 2603 3393 应付账款 2073 1542 2827 1918 少数股东损益 16 -15 -6 -23 其他流动负债 2649 1205 3393 1578 归属母公司净利润 2381 1361 2609 3416 非流动负债 1938 2690 3637 4486 EBITDA 3170 1580 2913 3484 长期借款 1327 1988 2889 3669 EPS（元） 0.88 0.50 0.97 1.27 其他非流动负债 611 702 748 817 负债合计 6842 5569 9920 7986 主要财务比率 少数股东权益 316 301 295 272 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 2700 2700 2700 2700 成长能力 资本公积 4290 4290 4290 4290 营业收入 19.5% -3.9% 21.2% 12.7% 留存收益 8479 9202 11917 15431 营业利润 147.3% -46.8% 97.5% 27.9% 归属母公司股东权 15468 16192 18907 22421 归属于母公司净利 114.7% -42.8% 91.7% 30.9% 负债和股东权益 22627 22062 29122 30679 获利能力毛利率（%） 19.1% 12.7% 17.2% 18.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.1% 6.6% 10.4% 12.1% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 15.4% 8.4% 13.8% 15.2% 经营活动现金流 3317 453 3881 1935 ROIC（%） 11.4% 4.9% 9.4% 10.0% 净利润 2396 1346 2603 3393 偿债能力 折旧摊销 888 590 590 590 资产负债率（%） 30.2% 25.2% 34.1% 26.0% 财务费用 -92 7 5 2 净负债比率（%） 43.3% 33.8% 51.7% 35.2% 投资损失 -375 -403 -462 -535 流动比率 1.60 2.66 2.41 4.88 营运资金变动 347 -1119 1119 -1542 速动比率 1.13 1.87 1.94 4.09 其他经营现金流 2202 2496 1511 4964 营运能力 投资活动现金流 -3562 498 478 591 总资产周转率 1.06 0.92 0.98 0.94 资本支出 -3455 -31 -27 -28 应收账款周转率 20.50 20.87 20.69 20.78 长期投资 -153 121 35 78 应付账款周转率 9.05 9.98 9.49 9.73 其他投资现金流 47 408 469 541 每股指标（元） 筹资活动现金流 709 -35 873 788 每股收益 0.88 0.50 0.97 1.27 短期借款 -87 -50 -69 -59 每股经营现金流薄） 1.23 0.17 1.44 0.72 长期借款 1139 661 900 781 每股净资产 5.73 6.00 7.00 8.30 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 3 0 0 0 P/E 17.63 27.83 14.52 11.09 其他筹资现金流 -346 -646 42 67 P/B 2.71 2.34 2.00 1.69 现金净增加额 584 1007 5338 3412 EV/EBITDA 12.96 23.27 11.09 8.52 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可