3Q业绩短期放缓，纷美收购落地加快产业整合

业绩简评 10月26日公司发布三季报，23Q1-3实现营收12.37亿元，同比 +10.23%，归母净利润1.11亿元，同比-8.50%。其中23Q3实现营收3.70亿元，同比-13.39%，归母净利润0.32亿元，同比-35.68%。 经营分析 消费疲软+产品订单季节性波动，收入增速边际放缓。3Q受砖包业 务订单获取周期季节性波动影响，收入增速短期放缓，1Q/2Q/3Q公司实现营收4.32/4.33/3.70亿元，同比 +23.89%/+25.55%/-13.39%。23H1公司主要客户伊利营收增速 +4.31%，公司依托强产品性价比优势，在核心客户中份额不断提升，10月起公司订单呈现修复，看好中期超越行业成长增速。 原材料价格下行毛利率改善显著，股权激励费用短期拖累净利率。 人民币(元)成交金额(百万元) 23Q3毛利率22.95%（同/环比+4.7/+2.1pct)，主因木浆价格下行 带动白卡纸价格处于低位，6月起浆价底部反弹但整体格局仍供大于求，预计短期原材料成本压力有限，受激励费用拖累，3Q销售/管理&研发/财务费用率同比-2/+5.5/+1.8pct至2.2%/9.15%/-0.63%，净利率8.75%（同/环比-3.03/+0.17pct）， 剔除股权激励摊销费用后，1-3Q净利率为10.7%，同比持平。产业整合落地，无菌包装国产替代有望加速。9月25日，公司公告与JSH已完成纷美股份交割，并已支付标的对价，JSH系纷美 公司基本情况（人民币） 原第一大股东持股28.22%。公司通过战略入股优质资产，提升国产液包竞争实力，有望开拓蒙牛等开户，提升国内无菌包装市场的集中度，加速无菌包装国产替代进程，此外纷美具备海外生产基地优势和灌装机技术积累，长期角度有望助力海外市场拓展，提升全球一体化竞争优势。 盈利预测、估值与评级 由于纷美股权收购已完成交割，有望在4Q起报表端增厚公司利润，我们预测公司23/24/25年归母净利润1.99/3.0/3.7亿元，同比 +17.6%/52.2%/+22.3%，当前股价对应PE分别为25/16/13X，维持 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 221026 成交金额新巨丰沪深300 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,242 1,608 1,816 2,231 2,740 营业收入增长率 22.42% 29.48% 12.94% 22.84% 22.85% 归母净利润(百万元) 157 170 199 303 371 归母净利润增长率 -7.04% 7.84% 17.57% 52.23% 22.26% 摊薄每股收益(元) 0.440 0.404 0.475 0.722 0.883 每股经营性现金流净额 0.22 -0.07 0.94 0.55 0.67 ROE(归属母公司)(摊薄) 13.74% 7.15% 8.00% 11.35% 12.82% P/E 0.00 38.28 24.76 16.26 13.30 P/B 0.00 2.74 1.98 1.85 1.70 “买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动；无菌包装行业需求增速放缓；汇率波动；9月4日2.09亿限售股解禁，占总股本比例49.69%。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,014 1,242 1,608 1,816 2,231 2,740 货币资金 252 347 1,418 1,650 1,734 1,864 增长率 22.4% 29.5% 12.9% 22.8% 22.8% 应收款项 253 412 519 530 651 799 主营业务成本 -661 -903 -1,331 -1,421 -1,756 -2,150 存货 132 186 262 244 302 369 %销售收入 65.2% 72.7% 82.8% 78.2% 78.7% 78.5% 其他流动资产 203 184 92 84 87 89 毛利 353 339 277 395 474 591 流动资产 841 1,128 2,291 2,508 2,773 3,122 %销售收入 34.8% 27.3% 17.2% 21.8% 21.3% 21.5% %总资产 57.8% 65.3% 79.7% 80.7% 80.7% 81.7% 营业税金及附加 -8 -7 -8 -9 -11 -14 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 545 532 514 561 623 661 销售费用 -51 -59 -21 -33 -33 -36 %总资产 37.5% 30.8% 17.9% 18.0% 18.1% 17.3% %销售收入 5.0% 4.8% 1.3% 1.8% 1.5% 1.3% 无形资产 38 41 40 39 38 38 管理费用 -63 -66 -52 -118 -134 -159 非流动资产 613 600 584 601 663 700 %销售收入 6.2% 5.3% 3.3% 6.5% 6.0% 5.8% %总资产 42.2% 34.7% 20.3% 19.3% 19.3% 18.3% 研发费用 -4 -8 -10 -13 -15 -18 资产总计 1,453 1,728 2,875 3,109 3,436 3,822 %销售收入 0.4% 0.7% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 8 9 11 0 0 0 息税前利润（EBIT） 227 198 185 223 281 364 应付款项 306 443 396 534 659 807 %销售收入 22.4% 16.0% 11.5% 12.3% 12.6% 13.3% 其他流动负债 80 60 38 54 73 89 财务费用 4 1 0 29 33 35 流动负债 395 513 445 588 732 896 %销售收入 -0.4% -0.1% 0.0% -1.6% -1.5% -1.3% 长期贷款 40 36 31 31 31 31 资产减值损失 -10 2 19 -5 -1 -1 其他长期负债 32 36 28 0 0 0 公允价值变动收益 2 4 8 0 0 0 负债 467 584 504 619 763 927 投资收益 0 0 9 16 85 90 普通股股东权益 987 1,144 2,370 2,490 2,672 2,895 %税前利润 n.a 0.1% 3.9% 6.0% 21.0% 18.2% 其中：股本 357 357 420 420 420 420 营业利润 230 211 226 268 404 494 未分配利润 338 484 642 762 944 1,166 营业利润率 22.6% 17.0% 14.1% 14.8% 18.1% 18.0% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -2 0 0 1 1 1 负债股东权益合计 1,453 1,728 2,875 3,109 3,436 3,822 税前利润 228 211 227 269 405 495 利润率 22.5% 17.0% 14.1% 14.8% 18.1% 18.0% 比率分析 所得税 -59 -54 -57 -69 -101 -124 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.9% 25.4% 25.2% 25.8% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 169 157 170 199 303 371 每股收益 0.474 0.440 0.404 0.475 0.722 0.883 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 2.764 3.204 5.644 5.929 6.362 6.892 归属于母公司的净利润 169 157 170 199 303 371 每股经营现金净流 0.686 0.225 -0.074 0.941 0.551 0.667 净利率 16.7% 12.7% 10.5% 11.0% 13.6% 13.5% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.190 0.289 0.353 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.14% 13.74% 7.15% 8.00% 11.35% 12.82% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.63% 9.10% 5.90% 6.41% 8.83% 9.71% 净利润 169 157 170 199 303 371 投入资本收益率 16.20% 12.37% 5.73% 6.55% 7.81% 9.34% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 48 43 26 49 49 54 主营业务收入增长率 8.48% 22.42% 29.48% 12.94% 22.84% 22.85% 非经营收益 2 6 -9 -17 -83 -88 EBIT增长率 32.44% -12.50% -6.73% 20.32% 26.35% 29.52% 营运资金变动 26 -125 -218 164 -38 -57 净利润增长率 46.35% -7.04% 7.84% 17.57% 52.23% 22.26% 经营活动现金净流 245 80 -31 395 231 280 总资产增长率 7.86% 18.88% 66.37% 8.16% 10.49% 11.24% 资本开支 -177 -34 -53 -61 -110 -90 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 79.0 83.9 89.4 90.0 90.0 90.0 其他 98 14 119 16 85 90 存货周转天数 77.6 64.3 61.4 64.0 64.0 64.0 投资活动现金净流 -79 -21 66 -45 -25 1 应付账款周转天数 58.4 50.6 45.2 45.0 45.0 45.0 股权募资 0 0 1,073 0 0 0 固定资产周转天数 170.9 142.7 103.9 91.4 76.5 60.6 债权募资 18 18 21 -36 0 0 偿债能力 其他 -121 -4 -2 -82 -124 -151 净负债/股东权益 -36.95% -39.88% -59.50% -66.40% -65.00% -64.49% 筹资活动现金净流 -102 14 1,092 -118 -124 -151 EBIT利息保障倍数 -59.5 -174.0 -1,787.4 -7.6 -8.6 -10.4 现金净流量 63 73 1,127 232 83 130 资产负债率 32.12% 33.80% 17.54% 19.92% 22.22% 24.26% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-12-30 增持 15.13 17.05～17.05 2 2023