收购纷美28%股权落地，国产替代加速

新巨丰（301296.SZ） 收购纷美28%股权落地，国产替代加速 事件：公司发布公告，拟通过协议转让方式以现金收购JSHVentureHoldingsLimited持有的纷美包装3.77亿股股票（占纷美总股份28.22%），收购价格为每股2.65港元，对应总金额达9.99亿港元（8.64亿元人民币）。市场监管总局已允许公司实施集中，公司与JSH已完成标的股份交割，公 司已向JSH支付标的股份对价。纷美系我国无菌包装核心供应商，2023H1收入/净利润分别为19.14亿元/1.00亿元，同比+6.7%/+48.2%，总产能约338亿包，据新巨丰招股说明书，2020年纷美国内市占率约12%（利乐约60%、SIG约11%、新巨丰约10%）。 战略协同加速拓展，新巨丰利润增厚。本次收购有利于公司依托业务强协同优势，实现资源共享、业务拓展。1）产业布局方面：纷美包装向液体乳 证券研究报告|公司点评 2023年09月25日 买入（维持） 股票信息 行业包装印刷 前次评级买入 9月22日收盘价(元)14.93 总市值(百万元)6,270.60 总股本(百万股)420.00 其中自由流通股(%)15.00 30日日均成交量(百万股)1.29 股价走势 新巨丰沪深300 制品及非碳酸软饮料生产商提供无菌包装材料和灌装机、零配件等，产品 包括纷美砖、纷美枕、纷美冠等，在罐装解决方案领域有望完善新巨丰产业一体化布局，并在砖包、钻石包、金属包等进一步优化产品结构。此外，纷美外销市场业务占比高达45.2%（新巨丰不及1%），新巨丰有望加速拓展国际市场。2）客户资源方面：纷美为蒙牛核心供应商，未来有望协同新巨丰进一步抢占客户份额、开拓新客户。3）生产规模方面：当前纷美包装产能高达338亿包、2023年意大利工厂投产后，产能有望进一步提升。新巨丰产能为180亿包、募投项目投产后合计产能将为280亿包，整合后市场份额有望加速提升，规模效应持续释放。 国产替代加速，龙头受益格局优化。中国无菌包装市场生产技术门槛较高，利乐、SIG等外资供应商长期占据主导地位，近年来公司凭借供应链优势形成高性价比产品，与下游头部客户深度绑定，加速抢占市场份额，2022年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至13.3%（2020年为9.6%）。新巨丰和纷美联合下有望充分发挥产能规模&产品高性价比优势， 国产替代有望加速，打造无菌包装民族品牌。 盈利预测与投资评级：考虑收购影响，我们预计2023-2025年归母净利润分别为2.1、3.3、4.1亿元，对应PE为30X、19X、15X，维持“买入”评级。 风险提示：市场需求复苏不及预期、竞争加剧、原材料价格超预期上涨。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,242 1,608 1,938 2,399 2,944 增长率yoy（%） 22.4 29.5 20.5 23.8 22.7 归母净利润（百万元） 157 170 211 332 414 增长率yoy（%） -7.0 7.8 24.2 57.6 24.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.37 0.40 0.50 0.79 0.98 净资产收益率（%） 13.7 7.2 8.2 11.5 12.5 P/E（倍） 39.9 37.0 29.8 18.9 15.2 P/B（倍） 5.5 2.6 2.4 2.2 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年9月22日收盘价 46% 37% 27% 18% 9% 0% -9% -18% 2022-092023-012023-052023-09 作者 分析师姜文镪 执业证书编号：S0680523040001邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《新巨丰（301296.SZ）：市场份额稳步提升，并购落地在即》2023-08-30 2、《新巨丰（301296.SZ）：国产替代加速，盈利逐步改善》2023-04-20 3、《新巨丰（301296.SZ）：拟收购纷美28.22%股权，国产替代有望加速》2023-01-30 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产1128 2291 2565 2780 3251 营业收入 1242 1608 1938 2399 2944 现金347 1418 1610 1557 1879 营业成本 903 1331 1545 1887 2301 应收票据及应收账款359 442 523 672 794 营业税金及附加 7 8 13 15 18 其他应收款1 1 2 2 3 营业费用 59 21 25 29 32 预付账款9 8 13 13 19 管理费用 66 52 97 108 130 存货186 262 258 377 397 研发费用 8 10 12 14 18 其他流动资产227 160 160 160 160 财务费用 -1 0 -21 -22 -21 非流动资产600 584 688 834 1000 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资0 0 0 0 0 其他收益 5 6 0 0 0 固定资产486 458 564 708 867 公允价值变动收益 4 8 4 5 5 无形资产38 37 35 33 31 投资净收益 0 9 10 70 80 其他非流动资产77 89 89 94 102 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计1728 2875 3252 3614 4251 营业利润 211 226 281 443 552 流动负债513 445 629 664 893 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款4 6 6 6 6 营业外支出 0 0 0 1 0 应付票据及应付账款416 390 546 596 796 利润总额 211 227 281 443 552 其他流动负债93 50 78 62 91 所得税 54 57 70 111 138 非流动负债71 59 58 56 55 净利润 157 170 211 332 414 长期借款36 31 30 28 27 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债36 28 28 28 28 归属母公司净利润 157 170 211 332 414 负债合计584 504 687 720 948 EBITDA 246 230 278 450 571 少数股东权益0 0 0 0 0 EPS（元） 0.37 0.40 0.50 0.79 0.98 股本357 420 420 420 420 资本公积251 1243 1243 1243 1243 主要财务比率 留存收益536 706 912 1234 1633 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益1144 2370 2566 2894 3302 成长能力 负债和股东权益1728 2875 3252 3614 4251 营业收入(%) 22.4 29.5 20.5 23.8 22.7 营业利润(%) -8.3 7.5 24.2 57.6 24.5 归属于母公司净利润(%) -7.0 7.8 24.2 57.6 24.6 获利能力毛利率(%) 27.3 17.2 20.3 21.4 21.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 12.7 10.5 10.9 13.8 14.1 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 13.7 7.2 8.2 11.5 12.5 经营活动现金流80 -31 316 54 456 ROIC(%) 12.4 5.7 6.7 10.0 11.2 净利润157 170 211 332 414 偿债能力 折旧摊销43 44 41 54 69 资产负债率(%) 33.8 17.5 21.1 19.9 22.3 财务费用-1 0 -21 -22 -21 净负债比率(%) -23.9 -57.0 -60.1 -51.4 -54.8 投资损失0 -9 -10 -70 -80 流动比率 2.2 5.1 4.1 4.2 3.6 营运资金变动-125 -218 100 -235 79 速动比率 1.7 4.3 3.4 3.4 3.0 其他经营现金流6 -18 -4 -5 -5 营运能力 投资活动现金流-21 66 -131 -125 -150 总资产周转率 0.8 0.7 0.6 0.7 0.7 资本支出34 53 104 146 166 应收账款周转率 4.3 4.0 4.0 4.0 4.0 长期投资0 0 0 0 0 应付账款周转率 2.6 3.3 3.3 3.3 3.3 其他投资现金流14 119 -27 21 16 每股指标（元） 筹资活动现金流14 1092 7 18 17 每股收益(最新摊薄) 0.37 0.40 0.50 0.79 0.98 短期借款0 2 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.19 -0.07 0.75 0.13 1.09 长期借款-5 -5 -1 -2 -1 每股净资产(最新摊薄) 2.72 5.64 6.11 6.89 7.86 普通股增加0 63 0 0 0 估值比率 资本公积增加0 993 0 0 0 P/E 39.9 37.0 29.8 18.9 15.2 其他筹资现金流19 39 8 20 18 P/B 5.5 2.6 2.4 2.2 1.9 现金净增加额73 1127 192 -53 323 EV/EBITDA 23.7 21.2 16.9 10.5 7.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年9月22日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、