拟收购28%纷美包装股权，短期有望增厚业绩，中长期战略协同加速国产替代

新巨丰（301296） 证券研究报告 2023年02月01日 投资评级 拟收购28%纷美包装股权，短期有望增厚业绩，中长期战略协同加速国产替代 拟以8.64亿元收购28%纷美包装股权，交易完成后，新巨丰将成为纷美包 行业轻工制造/包装印刷 6个月评级增持（维持评级） 当前价格18.49元 目标价格元 装第一大股东。公司公告，拟以现金收购JSHVentureHoldingsLimited持有 的纷美包装3.77亿股股票，约占标的公司总股份28.22%，本次交易收购对价为每股2.65港元，对应标的资产转让价9.99亿港元，约合人民币8.64亿元。交易完成后，新巨丰将成为标的公司第一大股东。 纷美包装为液体食品跨系统无菌包装综合解决方案供应商，向液体乳制品及非碳酸软饮料生产商提供高性价比无菌包装材料和灌装机、零配件等，产品包括纷美砖、纷美枕、纷美冠等。2021及22H1纷美包装收入分别为34.63亿、17.74亿，归母净利分别为2.85亿、0.67亿，22全年预计1.68-1.88亿，28.22%股权对应0.47-0.53亿。 战略入股优质资产，加速推动无菌包装国产替代，提升食品安全。 益普索预计2022年我国常温奶市场854万吨，对无菌包装需求不断增长。目前国内无菌包装仍由外资主导，根据益普索报告，2020年利乐无菌包装销售量（标准包）占全球无菌包装市场销售量约62%；国际无菌包装企业进入中国后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，一度占据中国无菌包装市场90%以上市场。为减少对外资供应商依赖，降低采购成本，国内下游客户逐步采用国产包装进行替代。同时，新巨丰本次将纷美28.22%股份从国际资本手中收购，提升国家食品安全，对打造无菌包装民族品牌有一定积极意义。 基本数据 A股总股本(百万股) 420.00 流通A股股本(百万股) 59.15 A股总市值(百万元) 7,765.80 流通A股市值(百万元) 1,093.75 每股净资产(元) 5.53 资产负债率(%) 22.25 一年内最高/最低(元) 22.07/13.96 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 尉鹏洁分析师 SAC执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com 股价走势 纷美及新巨丰均为国内无菌包装领军企业，强强联合有望深入合作，助力新巨丰创业板指 新巨丰完善产品、客户卡位及市场布局，提升国产品牌整体竞争力，具体 来看： 1）产能有望迅速扩张，或将实现跨越式发展。新巨丰预计22年底可拥有 约180亿包产能，募投产能100亿包逐步推进；截至22H1纷美拥有300亿包产能，并于22年8月收购意大利Alternapak工厂，预计带来一定产能增量，未来新巨丰总产能或将至少达到580亿包以上。 2）客户方面，纷美为蒙牛重要供应商，新巨丰亦拥有优质客户资源，截至2021年末已与国内外超过140家知名液态奶、非碳酸饮料行业公司建立了良好的业务合作关系，其中包括伊利、新希望等知名企业，我们认为，新巨丰有望借助纷美既有资源，发挥协同效应，销售渠道或将加速拓展。 3）市场方面，纷美约30%收入来自海外，2021及22H1纷美海外收入分别为10.61亿（同增14.9%）、6.33亿（同增19.6%），并于德国、意大利拥有海外工厂，我们认为，新巨丰亦有望借此进入国际市场。 4）产品方面，借助纷美灌装机等前端设备生产及销售能力，新巨丰产品及服务有望进一步完善。新巨丰主要产品为辊型无菌包装，包含枕包、砖包、钻石包、金属包；纷美包装为液体食品跨系统无菌包装综合解决方案供应商，其砖包、钻石包、金属包产品规格和类型更为丰富，并且可提供灌装机、零配件等整体解决方案。未来双方将在产品设计研发、销售等开展深入合作，新巨丰有望切入灌装机、配件、技术服务等包装及灌装解决方案业务，完善产品及服务种类。 盈利预测：我们看好公司凭借质量稳定、具备性价比的产品，深度绑定优质大客户，如暂不考虑收购，我们预计新巨丰22-24年归母净利分别为1.6/2.2/2.9亿，对应PE分别为47X/35X/27X，维持“增持”评级。 风险提示：交易仍需审批，存在被终止或取消的风险；交易标的业绩不达预期的风险；收购后管理风险等。 -4% -8% -12% -16% -20% -24% -28% 2022-022022-062022-10 资料来源：聚源数据 相关报告 1《新巨丰-首次覆盖报告:我国内资控股第一大无菌包装供应商，乘国产替代东风步入快速发展通道》2022-12-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,014.45 1,241.84 1,634.05 2,208.96 2,905.33 增长率(%) 8.48 22.42 31.58 35.18 31.52 EBITDA(百万元) 281.26 254.57 259.28 345.68 430.48 归属母公司净利润(百万元) 169.10 157.20 163.79 219.22 286.05 增长率(%) 46.35 (7.04) 4.19 33.84 30.49 EPS(元/股) 0.40 0.37 0.39 0.52 0.68 市盈率(P/E) 45.78 49.24 47.26 35.31 27.06 市净率(P/B) 7.85 6.77 3.28 3.00 2.70 市销率(P/S) 7.63 6.23 4.74 3.50 2.66 EV/EBITDA 0.00 0.00 23.17 16.91 12.86 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 251.68 346.74 1,610.19 1,760.89 2,064.66 营业收入 1,014.45 1,241.84 1,634.05 2,208.96 2,905.33 应收票据及应收账款 224.81 358.54 392.36 676.35 668.09 营业成本 661.37 902.90 1,272.48 1,718.10 2,261.34 预付账款 7.26 9.38 9.59 18.51 19.31 营业税金及附加 7.54 7.13 12.54 16.00 20.40 存货 132.40 185.58 282.52 404.41 469.05 销售费用 51.04 59.24 68.63 92.78 122.02 其他 224.39 227.87 215.82 222.49 222.49 管理费用 63.34 65.82 50.66 68.48 92.97 流动资产合计 840.54 1,128.12 2,510.49 3,082.66 3,443.61 研发费用 4.39 8.32 16.34 22.09 31.96 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (3.81) (1.14) (8.47) (11.24) (13.88) 固定资产 475.10 485.54 462.42 460.58 457.65 资产/信用减值损失 (10.48) 1.65 0.62 (5.70) (3.48) 在建工程 70.23 46.02 50.42 56.33 61.07 公允价值变动收益 2.21 4.38 0.00 0.00 0.00 无形资产 38.44 37.64 36.65 35.66 34.67 投资净收益 (0.19) 0.21 1.61 1.33 0.74 其他 29.10 30.54 33.52 34.41 32.50 其他 9.33 (17.26) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 612.87 599.73 583.01 586.98 585.88 营业利润 229.71 210.59 224.11 298.39 387.77 资产总计 1,453.42 1,727.85 3,093.50 3,669.64 4,029.49 营业外收入 0.02 0.22 0.10 0.12 0.11 短期借款 3.94 4.02 5.60 5.04 4.54 营业外支出 1.57 0.07 0.47 0.55 0.66 应付票据及应付账款 272.73 415.96 497.97 858.47 898.73 利润总额 228.17 210.74 223.74 297.95 387.22 其他 113.65 87.29 162.26 162.05 198.38 所得税 59.07 53.54 59.94 78.74 101.17 流动负债合计 390.32 507.27 665.83 1,025.56 1,101.65 净利润 169.10 157.20 163.79 219.22 286.05 长期借款 40.19 35.68 32.30 29.07 26.16 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 169.10 157.20 163.79 219.22 286.05 其他 32.12 35.79 32.07 32.50 33.12 每股收益（元） 0.40 0.37 0.39 0.52 0.68 非流动负债合计 72.31 71.47 64.37 61.57 59.28 负债合计 466.82 584.05 730.20 1,087.12 1,160.93 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 357.00 357.00 420.00 420.00 420.00 成长能力 资本公积 250.54 250.54 1,243.25 1,243.25 1,243.25 营业收入 8.48% 22.42% 31.58% 35.18% 31.52% 留存收益 379.06 536.26 700.05 919.27 1,205.31 营业利润 43.93% -8.32% 6.42% 33.15% 29.95% 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 46.35% -7.04% 4.19% 33.84% 30.49% 股东权益合计 986.60 1,143.80 2,363.30 2,582.52 2,868.56 获利能力 负债和股东权益总计 1,453.42 1,727.85 3,093.50 3,669.64 4,029.49 毛利率 34.81% 27.29% 22.13% 22.22% 22.17% 净利率 16.67% 12.66% 10.02% 9.92% 9.85% ROE 17.14% 13.74% 6.93% 8.49% 9.97% ROIC 34.18% 26.35% 24.02% 33.51% 40.11% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 169.10 157.20 163.79 219.22 286.05 资产负债率 32.12% 33.80% 23.60% 29.62% 28.81% 折旧摊销 37.81 43.30 44.71 46.92 49.18 净负债率 -20.58% -26.38% -65.38% -66.02% -70.39% 财务费用 3.24 2.51 (8.47) (11.24) (13.88) 流动比率 2.13 2.20 3.77 3.01