多因素导致业绩波动，高端化和全品类战略不改

事件概述： 10月25日，鼎阳科技发布2023年第三季度报告。2023年前三季度，公司实现营业收入3.49亿元，同比增长30.76%；实现归母净利润1.19亿元，同比增长18.4%，扣非归母净利润1.19亿元，同比增长29.6%。 多因素导致业绩波动，高端化和全品类战略不改 单Q3公司实现收入1.15亿元，同比增长10.9%；实现归母净利润3561万元，同比下降19.1%，业绩出现一定波动。我们认为公司单三季度的降速系多重不利因素共同叠加所致：1）受制于宏观环境，部分国内客户推迟或取消了对于电子测量仪器的采购，加之经销商的库存压力消化需要时间，导致境内收入端增速从23H1的93.3%降为23Q3的48.4%，波动较大。2）营收增速下降和费用高强度投入形成负向剪刀差，前三季度公司研发费用同增58.7%，销售费用同增37.6%，两者合计对净利率产生了约-3.5pcts的影响。但我们认为，向高端突破一方面需要新产品和技术的支持，同时也需要渠道和品牌的建设，因此公司现阶段选择加大研发和销售投入是长期发展的有力保障。 虽然单季度业绩出现了一定波动，但公司受益于国产替代加速，及高端化和全品类化的增长逻辑并没有改变。1）国产替代加速：分地区来看，2023Q3公司境内市场营收同比增长48.4%，仍高于公司整体增长水平。2）高端化带动毛利率提升：分产品来看，2023Q3公司单价5W以上产品同比增长212%，单价3W以上产品同比增长101%，并带动整体毛利率达到61.6%，较去年同期提升4.02pcts。3）全品类尤其是射频产品的增长：前三季度公司境内射频微波类产品同比增长76.36%，维持高增势头。因此，从长期来看我们认为公司的成长逻辑并未发生变化，预计后续增速有望恢复至此前水平。 新一代旗舰级示波器推出，高端化持续推进 去年12月，公司公开发布新一代旗舰级示波器SDS7000A。从性能来看，SDS7000A示波器带宽为4GHz、采样率为20GSa/S，保障了公司示波器产品序列在高端领域中的竞争力。具体来说体现在：1）硬件性能提升。SDS7000A处理器由嵌入式ARM升级为X86，使系统响应速度，测量、运算、分析速度都实现了大幅度的提升。2）扩大应用领域。SDS7000A示波器延续了高分辨率的优势，达到12Bit，在电源、医疗电子等小信号测量领域拥有优势；其次，得益于带宽的提升，SDS7000A示波器能支持测量USB2.0、SATA1、DDR1/2/3等信号，且提供多种串行协议触发和解码；3）有望提升软件收入比重。目前首个协议分析软件版本支持以太网和USB2.0的协议一致性分析，支持眼图测试和抖动分析功能，电源分析功能，未来还将继续扩展可分析的协议种类。总体来看，我们认为SDS7000A为公司迈向高端化打下坚实基础，有利于加深在通信、雷达、接收机、汽车电子等前沿科技市场的覆盖。 射频微波类产品空间广阔，有望成为公司另一大增长级 公司目前在射频微波类仪器的产品布局也持续丰富。自2022年以来，已经陆续推出了一系列射频微波类新品，包括26.5GHz四端口矢量网络分析仪SNA6000A，40GHz高端毫米波产品号发生器SSG6000A，SHA800A系列手持频谱分析等。我们认为，射频微波类仪器是除时域类仪器（示波器、任意波形发生器）外的另一大品类，同样具备广阔的市场空间。根据Technavio，2019年频谱分析仪和网络分析仪的市场规模达21.2亿美元，占通用电子测试测量仪器整体市场规模的34.65%，并预计将以5.54%的复合年均增长率增长。我们认为，公司作为国内拥有行业四大主力产品的电子测量厂商，渠道复用率高，有望实现时域类和射频微波类产品的协同发展，尤其根据半年报，公司该类产品平均单价为示波器产品平均单价的4倍，其在销量快速增长的同时能够更快速拉动收入的增长。 投资建议： 鼎阳科技作为国内电子测量仪器领先企业，在拓展下游行业应用的同时，长期受益于基础工具链国产化和产业链升级带来的红利。通过技术创新不断突破中高端产品，提升单品价值量和毛利率，并且强化自研品牌的打造和国内渠道的全面升级，未来有望实现量价齐升。考虑到公司三季度增速下降，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入分别为5.26/7.12/9.49亿元；实现归母净利润分别为1.74/2.26/3.00亿元，维持“买入-A”评级。考虑到公司短期的成长性以及长期的行业空间，给予6个月目标价54.5元/股，相当于2023年50倍的动态市盈率。 风险提示：1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期； 3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失。 (百万元)主营收入净利润 2021A 303.8 81.1 0.76 13.04 2022A 397.7 140.8 1.32 13.95 2023E 525.9 174.2 1.09 10.12 2024E 711.5 225.6 1.42 11.23 2025E 948.9 299.8 1.88 12.80 每股收益(元)每股净资产(元) 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）