业绩符合预期，清香势下笃定前行

2023年10月26日，公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营收267.4 亿，同比+20.8%；实现归母净利94.3亿元，同比+32.7%。其中 Q3实现营收77.3亿，同比+13.6%；实现归母净利26.6亿，同比 +27.1%。 Q3业绩符合预期；降速系主观对结构管控以配合费用精细化改革&挺价策略。分产品来看，表观Q3中高价位酒/其他酒分别实 现营收58.0/19.1亿元，中高价位酒占比75%，内部结构预计有所弱化（Q3复兴版增速预计持平微增，青花20价格维护下预计增速趋缓，腰部预计增速近40%）。 结构调整预计主要与渠道费用改革&挺价相关，因此阶段性毛利 率有所弱化（Q3同比-2.9pct），且返利兑付节后靠后也使Q3销售费用率-5.8pct。此外，配合渠道梳理公司主动控货，Q3末合 人民币(元)成交金额(百万元) 同负债51.7亿环比-5.8亿，当前多个区域反馈青20有缺货等现 象。因此从改革成效来看，青20批价Q3末环比+25元至370元，青30环比+20至800元，当前库存也较良性1-1.5M，在当下行业环境下成效卓越。 分区域来看，Q3省内/省外分别实现营收31.3/45.8亿元，同比 +9.1%/+17.1%，省外节奏较快也符合公司年初规划，且预计与Q2提价前省外部分回款至Q3确认相关，Q3末省内回款节奏约90%，略快于省外85%左右节奏。 Q3归母净利率同比+3.7pct至34.4%，主要系前述毛利率、销售费用率变动所致，期内管理费用率/营业税金及附加占比分别-0.6pct/-1.0pct。此外，Q3销售收现65.5亿元，同比-15.9%，对应前述合同负债环比-5.8亿且应收款项融资环比+3.9亿，主要与公司节奏管控相关。 整体我们认为香型差异化的禀赋是公司的核心优势，内部经营趋稳后渠道营销政策逐步落实，费投精细化改革可期。此外，公司产储能建设加速推进，清香渗透率提升空间仍较广。 329.00 293.00 257.00 221.00 185.00 221026 成交金额山西汾酒沪深300 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 我们预计23-25年收入分别+20.3%/+21.1%/+22.2%；归母净利分别+29.8%/+25.4%/+26.0%,对应归母净利分别105/132/166亿元；EPS为8.61/10.80/13.61元，公司股票现价对应PE估值分别为28.2/22.5/17.8倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,990 19,971 26,214 31,526 38,186 46,661 货币资金 4,607 6,146 11,201 14,361 19,096 25,896 增长率 42.8% 31.3% 20.3% 21.1% 22.2% 应收款项 4,423 4,515 1,045 1,029 864 589 主营业务成本 -3,896 -5,011 -6,460 -7,128 -8,043 -9,285 存货 6,354 8,189 9,650 10,741 12,230 14,246 %销售收入 27.8% 25.1% 24.6% 22.6% 21.1% 19.9% 其他流动资产 425 6,435 7,306 8,330 9,350 10,377 毛利 10,094 14,960 19,754 24,397 30,142 37,376 流动资产 15,808 25,286 29,202 34,461 41,540 51,108 %销售收入 72.2% 74.9% 75.4% 77.4% 78.9% 80.1% %总资产 79.9% 84.4% 79.6% 77.7% 78.2% 79.3% 营业税金及附加 -2,503 -3,730 -4,602 -5,422 -6,530 -7,932 长期投资 68 105 107 107 107 107 %销售收入 17.9% 18.7% 17.6% 17.2% 17.1% 17.0% 固定资产 2,290 2,493 2,480 3,079 3,826 5,002 销售费用 -2,276 -3,160 -3,404 -3,720 -4,430 -5,366 %总资产 11.6% 8.3% 6.8% 6.9% 7.2% 7.8% %销售收入 16.3% 15.8% 13.0% 11.8% 11.6% 11.5% 无形资产 346 363 1,076 1,164 1,250 1,336 管理费用 -1,089 -1,167 -1,214 -1,387 -1,642 -1,983 非流动资产 3,971 4,669 7,484 9,904 11,601 13,362 %销售收入 7.8% 5.8% 4.6% 4.4% 4.3% 4.3% %总资产 20.1% 15.6% 20.4% 22.3% 21.8% 20.7% 研发费用 -17 -23 -58 -70 -84 -103 资产总计 19,779 29,955 36,686 44,366 53,141 64,470 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 0 13 9 165 0 0 息税前利润（EBIT） 4,209 6,881 10,476 13,798 17,457 21,991 应付款项 3,254 4,223 4,751 4,566 5,006 5,609 %销售收入 30.1% 34.5% 40.0% 43.8% 45.7% 47.1% 其他流动负债 6,375 10,029 10,087 11,566 13,602 16,069 财务费用 68 33 37 164 86 139 流动负债 9,629 14,265 14,846 16,297 18,609 21,678 %销售收入 -0.5% -0.2% -0.1% -0.5% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 4 2 17 0 0 0 其他长期负债 84 103 94 965 739 574 公允价值变动收益 0 28 3 0 0 0 负债 9,714 14,368 14,941 17,262 19,348 22,252 投资收益 -49 72 330 140 150 160 普通股股东权益 9,777 15,223 21,321 26,599 33,189 41,491 %税前利润 n.a 1.0% 3.0% 1.0% 0.8% 0.7% 其中：股本 872 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 营业利润 4,235 7,029 10,873 14,112 17,703 22,300 未分配利润 8,289 12,941 18,841 24,094 30,684 38,986 营业利润率 30.3% 35.2% 41.5% 44.8% 46.4% 47.8% 少数股东权益 288 364 425 504 603 728 营业外收支 2 61 3 3 3 3 负债股东权益合计 19,779 29,955 36,686 44,366 53,141 64,470 税前利润 4,237 7,091 10,876 14,115 17,706 22,303 利润率 30.3% 35.5% 41.5% 44.8% 46.4% 47.8% 比率分析 所得税 -1,121 -1,701 -2,719 -3,529 -4,426 -5,576 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 26.5% 24.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 3,116 5,390 8,157 10,586 13,279 16,727 每股收益 3.533 4.355 6.636 8.613 10.804 13.610 少数股东损益 37 76 61 79 99 124 每股净资产 11.218 12.476 17.475 21.803 27.205 34.010 归属于母公司的净利润 3,079 5,314 8,096 10,507 13,180 16,603 每股经营现金净流 2.306 6.266 8.450 13.620 11.590 14.752 净利率22.0%26.6% 30.9% 33.3% 34.5% 35.6% 每股股利 0.200 1.800 3.320 4.306 5.401 6.804 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 31.49% 34.91% 37.97% 39.50% 39.71% 40.02% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 15.57% 17.74% 22.07% 23.68% 24.80% 25.75% 净利润 3,116 5,390 8,157 10,586 13,279 16,727 投入资本收益率 30.66% 33.45% 36.04% 37.87% 38.66% 39.00% 少数股东损益 37 76 61 79 99 124 增长率 非现金支出 148 180 198 240 315 386 主营业务收入增长率 17.76% 42.75% 31.26% 20.26% 21.13% 22.20% 非经营收益 -325 -531 -836 -518 -587 -417 EBIT增长率 48.62% 63.47% 52.26% 31.71% 26.52% 25.98% 营运资金变动 -929 2,607 2,791 6,308 1,133 1,301 净利润增长率 58.85% 72.56% 52.36% 29.78% 25.44% 25.97% 经营活动现金净流 2,010 7,645 10,310 16,617 14,141 17,998 总资产增长率 23.09% 51.45% 22.47% 20.93% 19.78% 21.32% 资本开支 -195 -156 -826 -1,242 -1,511 -1,846 资产管理能力 投资 -595 -4,788 -2,433 -7,114 -1,000 -1,000 应收账款周转天数 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 50 107 365 140 150 160 存货周转天数 544.0 529.7 504.0 550.0 555.0 560.0 投资活动现金净流 -740 -4,837 -2,894 -8,216 -2,361 -2,686 应付账款周转天数 160.6 117.8 114.8 110.0 105.0 100.0 股权募资 0 0 0 25 0 0 固定资产周转天数 46.0 41.1 29.6 28.1 27.4 27.7 债权募资 0 0 0 156 -165 0 偿债能力 其他 -1,369 -183 -2,208 -5,284 -6,642 -8,340 净负债/股东权益 -45.77% -78.03% -56.34% -59.97% -65.56% -70.95% 筹资活动现金净流 -1,369 -183 -2,208 -5,102 -6,807 -8,340 EBIT利息保障倍数 -61.9 -207.7 -284.7 -84.1 -202.6 -158.4 现金净流量 -101 2,625 5,209 3,298 4,972 6,973 资产负债率 49.11% 47.97% 40.73% 38.91% 36.41%