业绩符合预期，持续成长的清香龙头

事件1：山西汾酒发布2023年年报，2023年实现营业总收入319.28亿元，同增21.8 0%；实现归母净利润104.38亿元，同增28.93%。 事件2：山西汾酒发布2024年一季报，1Q24实现营业总收入153.38亿元，同增20.9 4%；实现归母净利润62.62亿元，同增29.95%。 业绩符合预期，增长质量较高。汾酒4Q23实现营业总收入51.84亿元，同比+27.38%； 实现归母净利润10.07亿元，同比+1.95%，全年圆满收官；1Q23业绩端也符合市场预期。综合考虑4Q23和1Q24的回款来看，连续两个季度累计收现同增25.08%，累计营业收入+△合同负债同增29.26%，均高于期间收入增速，反映增长质量较高。公司24年目标为力争营业收入较上年增长20%左右。 23年费用率优化拉动盈利能力提升，24年或有毛利率增益贡献。23年毛利率同比基本稳定，而归母净利率同比提升1.81pct，主要受益于销售费用和管理费用的效率提升。 首先看毛利率，23年中高价酒类收入同增22.56%，其他酒类收入同增20.15%，反映各价格带增长较为平均，因此产品结构维持稳定。费用率方面，23年销售费用率为10.0 7%，同比降低2.91pct，预计主要由于成熟市场费用投放减少；23年管理费用率为3. 77%，受益于规模效应同比降低0.86pct。1Q24毛利率同升1.90pct至77.46%，归母净利率同升2.83pct至40.83%。从毛利率角度看，2024年青花30复兴版战略重新定位，性价比优势凸显，有望拉动结构升级；而从费用率看，1Q24销售费用率同降0.48pct，在23年相对较低的基数基础上继续优化，也反映成熟市场费用效率提升逻辑通畅，多大单品进入自然放量阶段，24年利润释放有望迎来双重推力。 省内外同步增长，清香从小众走向大众。1Q24末经销商数量2023年末增加71家，在行业弱势环境下持续全国化招商更凸显汾酒独特清香龙头+老名酒品牌逻辑。23年省内市场同比+20.41%，在全国营收中占比38%；省外市场实现同比+22.84%，占比62%，其中4Q23省外增长更加明显；1Q24省外市场收入同比+27.61%，占比提升至63.41%。长期维度公司发力重点仍在省外，环山西成熟市场自然动销增长良性且持续力强，华东华南市场已取得突破。本次糖酒会期间清香型白酒品牌的展位热度明显旺盛，汾酒以外的汾阳王等清香型品牌也迎来政府、行业协会、大商的关注。中国酒类流通协会会长王新国表示清香白酒市场规模已超千亿，市场占比即将突破20%。而此前中国酒业协会的数据显示，2022年清香品类的市场占比17%左右，市场规模900亿元左右。清香型目前较浓香、酱香仍偏小众，也具有较强的扩容潜力。 盈利预测及投资建议：考虑到24年一季报中毛利率的改善以及销售费用率继续优化，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入分别为386.61、459.26、541. 09亿元（2024-2025年原值为378.48、438.40亿元），同比增长21.09%、18.79%、17. 82%；净利润分别为130.26、158.79、190.26亿元（2024-2025年原值为126.31、150. 16亿元），同比增长24.80%、21.90%、19.82%，对应EPS为10.68、13.01、15.59元（2024-2025年原值为10.35、12.31元），对应PE分别为23、19、16倍，维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时。 盈利预测表