山西汾酒：Q3业绩符合预期，清香势下笃定前行

���【国金食饮】山西汾酒：Q3业绩符合预期，清香势下笃定前行 ���事件：公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营收267.4亿，同比+20.8%；实现归母净利94.3亿元，同比+32.7%。其中Q3实现营收77.3亿，同比+13.6%；实现归母净利26.6亿，同比+27.1%。 #Q3业绩符合预期；降速系主观对结构管控以配合费用精细化改革&挺价策略1□分产品来 ���【国金食饮】山西汾酒：Q3业绩符合预期，清香势下笃定前行 ���事件：公司披露Q3业绩，23Q1-Q3实现营收267.4亿，同比+20.8%；实现归母净利94.3亿元，同比+32.7%。其中Q3实现营收77.3亿，同比+13.6%；实现归母净利26.6亿，同比+27.1%。 #Q3业绩符合预期；降速系主观对结构管控以配合费用精细化改革&挺价策略 1□分产品来看，表观Q3中高价位酒/其他酒分别实现营收58.0/19.1亿元，中高价位酒占比75%，内部结构预计有所弱化（Q3复兴版增速预计持平微增，青花20价格维护下预计增速趋缓，而腰部老白汾/巴拿马/玻汾增速有所提升，腰部预计增速近40%）。 #结构调整预计主要与渠道费用改革&挺价相关，因此阶段性毛利率有所弱化（Q3同比-2.9pct），且返利兑付节后靠后也使Q3销售费用率-5.8pct。 此外，配合渠道梳理公司主动控货，Q3末合同负债51.7亿环比-5.8亿亦能匹配，并非渠道回款情绪扰动，实际当前多个区域反馈青20有缺货等现象。 因此从改革成效来看，青20批价Q3末环比+25元至370元，青30环比+20至800元，当前库存也较良性1-1.5M，在当下行业环境下成效卓越。 2□分区域来看，Q3省内/省外分别实现营收31.3/45.8亿元，同比+9.1%/+17.1%，省外节奏较快也符合公司年初规划，且预计与Q2提价前省外部分回款至Q3确认相关，Q3末省内回款节奏约90%，略快于省外85%左右节奏。 3□Q3归母净利率同比+3.7pct至34.4%，主要系前述毛利率、销售费用率变动所致，期内管理费用率/营业税金及附加占比分别-0.6pct/-1.0pct。 此外，Q3销售收现65.5亿元，同比-15.9%，对应前述合同负债环比-5.8亿且应收款项融资环比+3.9亿，主要与公司节奏管控相关。 ���整体我们认为香型差异化的禀赋是公司的核心优势，内部经营趋稳后渠道营销政策逐步落实，包括青花30费用规划化调整、低度青花30环山西布局、青花20价格强管控，预计此后营销战略会更明晰，以窜货为依据的经销商分档分级费用管控体系也在持续落实，费投精细化改革可期。 此外，公司产储能建设加速推进，全面管理提升后经营有望稳中有进，清香渗透率提升空间仍较广。 ���盈利预测：预计23-25年营收分别+20%/+21%/+22%，归母净利分别+30%/+25%/+26%，对应归母净利分别105/132/166亿元，PE分别28X/22X/18X。