维生素底部震荡，新项目助力成长

业绩简评 2023年10月26日公司发布了2023年三季度报告，公司前三季度 实现营业总收入110亿元，同比下滑7.5%，归母净利润为21亿 元，同比下滑30%；其中3季度单季度实现营业收入36亿元，同比下滑2.7%，环比下滑5.6%，归母净利润6.2亿元，同比下滑22.5%，环比下滑26.4%。 经营分析 维生素价格走低导致营养品业务盈利下滑，公司业绩阶段性承压。 根据百川资讯数据显示，今年以来维生素价格呈现震荡向下的趋势，3季度VA/VE的华东市场均价分别为83元/公斤、68元/公 人民币(元)成交金额(百万元) 斤，VA价格同比下滑26%，环比下滑6%,VE价格同比下滑17%，环 比下滑7%，维生素价格的震荡下跌也导致了公司营养品业务的业绩下滑。 新项目和新产品的开发稳步推进，丰富公司产品体系。公司在建 公司基本情况（人民币） 项目聚焦于生物和化工两大主题，不断拓展产品种类。公司半年报显示，营养品板块方面，蛋氨酸二期25万吨/年项目中的10万吨装置平稳运行，15万吨装置基本完成，准备试车；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；3万吨/年牛磺酸项目按计划试车；2500吨/年维生素B5项目正常生产、销售。香精香料板块中年产5000吨薄荷醇项目正常生产销售。新材料业务中年产7000吨PPS三期项目正常生产销售；己二腈项目中试顺利，项目报批正有序进行。针对原料药板块，公司未来将根据市场需求调整升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。 盈利预测、估值与评级 公司为国内精细化工龙头企业，维生素板块业务处于周期底部，下游需求改善后盈利有望改善，同时新项目建设持续推进助力公司长期成长。考虑到维生素价格低位震荡，公司营养品业务板块盈利 修复仍需时间，我们下调公司2023-2025年归母净利润分别为 22.00 20.00 18.0016.0014.00 221027 成交金额新和成沪深300 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 14,798 15,934 16,252 18,095 19,433 营业收入增长率 43.47% 7.68% 2.00% 11.34% 7.39% 归母净利润(百万元) 4,324 3,620 2,862 3,582 4,039 归母净利润增长率 21.34% -16.28% -20.94% 25.17% 12.75% 摊薄每股收益(元) 1.677 1.171 0.926 1.159 1.307 每股经营性现金流净额 2.26 1.41 1.40 1.70 1.90 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.84% 15.36% 11.33% 13.07% 13.54% P/E 18.56 16.01 16.75 13.38 11.87 P/B 3.68 2.46 1.90 1.75 1.61 28.6、35.8、40.4亿元（相比预测前值分别下调32%、29%、33%），当期市值对应PE分别为16.75、13.38、11.87倍，维持“增持”评级。 风险提示 产品价格下跌；新项目进度不及预期；需求下滑 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万 元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 10,314 14,798 15,934 16,252 18,095 19,433 货币资金 4,928 5,953 5,344 5,267 6,257 6,662 增长率 43.5% 7.7% 2.0% 11.3% 7.4% 应收款项 2,737 3,542 3,498 3,605 4,014 4,311 主营业务成本 -4,727 -8,212 -10,048 -11,065 -11,663 -12,314 存货 3,117 3,194 4,145 4,547 4,793 5,061 %销售收入 45.8% 55.5% 63.1% 68.1% 64.5% 63.4% 其他流动资产 2,746 2,225 1,125 1,086 1,095 1,105 毛利 5,587 6,586 5,886 5,187 6,433 7,119 流动资产 13,528 14,914 14,111 14,506 16,159 17,138 %销售收入 54.2% 44.5% 36.9% 31.9% 35.5% 36.6% %总资产 43.8% 43.0% 36.9% 36.1% 38.2% 39.4% 营业税金及附加 -115 -132 -127 -130 -145 -155 长期投资 366 374 456 456 456 456 %销售收入 1.1% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 15,240 17,304 21,613 23,115 23,496 23,600 销售费用 -313 -107 -122 -130 -145 -155 %总资产 49.3% 49.9% 56.5% 57.5% 55.5% 54.3% %销售收入 3.0% 0.7% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 无形资产 1,420 1,540 1,755 1,831 1,905 1,979 管理费用 -423 -424 -505 -520 -579 -622 非流动资产 17,369 19,778 24,156 25,694 26,149 26,327 %销售收入 4.1% 2.9% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% %总资产 56.2% 57.0% 63.1% 63.9% 61.8% 60.6% 研发费用 -546 -783 -859 -878 -995 -1,088 资产总计 30,897 34,692 38,268 40,199 42,308 43,465 %销售收入 5.3% 5.3% 5.4% 5.4% 5.5% 5.6% 短期借款 3,639 3,433 4,438 3,338 3,079 1,608 息税前利润（EBIT） 4,191 5,141 4,273 3,529 4,569 5,098 应付款项 2,091 2,187 2,870 2,851 2,974 3,106 %销售收入 40.6% 34.7% 26.8% 21.7% 25.2% 26.2% 其他流动负债 653 858 660 740 837 909 财务费用 -305 -270 -44 -408 -484 -476 流动负债 6,383 6,477 7,969 6,929 6,889 5,623 %销售收入 3.0% 1.8% 0.3% 2.5% 2.7% 2.4% 长期贷款 4,137 5,149 5,274 6,574 6,574 6,574 资产减值损失 -16 -104 -158 0 0 0 其他长期负债 973 1,202 1,363 1,343 1,343 1,342 公允价值变动收益 9 38 -66 0 0 0 负债 11,493 12,828 14,605 14,846 14,806 13,539 投资收益 160 128 129 130 130 130 普通股股东权益 19,336 21,800 23,575 25,266 27,415 29,839 %税前利润 3.9% 2.5% 3.0% 3.9% 3.1% 2.7% 其中：股本 2,149 2,578 3,091 3,091 3,091 3,091 营业利润 4,164 5,083 4,313 3,367 4,215 4,752 未分配利润 11,515 14,121 15,824 17,541 19,690 22,114 营业利润率 40.4% 34.4% 27.1% 20.7% 23.3% 24.5% 少数股东权益 68 64 87 87 87 87 营业外收支 -54 -52 -75 0 0 0 负债股东权益合计 30,897 34,692 38,268 40,199 42,308 43,465 税前利润 4,110 5,031 4,238 3,367 4,215 4,752 利润率 39.8% 34.0% 26.6% 20.7% 23.3% 24.5% 比率分析 所得税 -533 -691 -600 -505 -632 -713 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 13.0% 13.7% 14.2% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 3,577 4,340 3,638 2,862 3,582 4,039 每股收益 1.659 1.677 1.171 0.926 1.159 1.307 少数股东损益 13 16 18 0 0 0 每股净资产 8.999 8.455 7.627 8.174 8.870 9.654 归属于母公司的净利润 3,564 4,324 3,620 2,862 3,582 4,039 每股经营现金净流 1.453 2.264 1.411 1.398 1.701 1.900 净利率34.6%29.2% 22.7% 17.6% 19.8% 20.8% 每股股利 0.700 0.700 0.500 0.370 0.464 0.523 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 18.43% 19.84% 15.36% 11.33% 13.07% 13.54% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.53% 12.46% 9.46% 7.12% 8.47% 9.29% 净利润 3,577 4,340 3,638 2,862 3,582 4,039 投入资本收益率 13.37% 14.50% 10.90% 8.44% 10.38% 11.29% 少数股东损益 13 16 18 0 0 0 增长率 非现金支出 849 1,332 1,555 1,524 1,645 1,724 主营业务收入增长率 35.34% 43.47% 7.68% 2.00% 11.34% 7.39% 非经营收益 231 280 506 347 473 480 EBIT增长率 70.00% 22.67% -16.88% -17.41% 29.47% 11.58% 营运资金变动 -1,535 -114 -1,337 -411 -444 -369 净利润增长率 64.33% 21.34% -16.28% -20.94% 25.17% 12.75% 经营活动现金净流 3,123 5,838 4,361 4,322 5,257 5,873 总资产增长率 8.40% 12.28% 10.31% 5.05% 5.25% 2.73% 资本开支 -2,297 -3,448 -4,896 -3,040 -2,101 -1,901 资产管理能力 投资 -92 -84 0 0 0 0 应收账款周转天数 61.8 57.8 59.9 60.0 60.0 60.0 其他 2,195 140 1,057 130 130 130 存货周转天数 198.8 140.2 133.3 150.0 150.0 150.0 投资活动现金净流 -194 -3,392 -3,839 -2,910 -1,971 -1,771 应付账款周转天数 120.2 64.4 65.6 66.0 65.0 64.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 492.4 353.2 378.5 377.9 326.9 287.6 债权募资 -62 826 1,037 200 -259 -1,471 偿债能力