中国人寿2023年三季报业绩点评：投资拖累净利润表现，NBV表现仍较稳健

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：（010）83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 中国人寿(601628.SH) 投资拖累净利润表现，NBV表现仍较稳健 2023年10月27日 事件：中国人寿公布2023年三季报，2023年上半年公司实现营业收入 7093.33亿元，同比+1.2%；新会计准则下实现归母净利润355.41亿元，同 比-36.0%，旧会计准则下实现归母净利润162.09亿元，同比-47.8%。加权平均净资产收益率3.67%，同比-2.94pct。 点评： 新业务价值同比增速仍稳健，投资收益持续承压拖累净利润表现。1）NBV方面，公司2023年前三季度NBV同比+14.0%，虽然同比增速较1H23的+19.9%有所放缓，但整体在预定利率调整、产品切换的背景下 实现了NBV的同比稳健增长。2）投资收益方面，受到3Q23严峻复杂的资本市场形势影响，长端利率及权益市场表现均有所承压，因此公司固收类和权益类等资产收益均有所承压，新会计准则下前三季度投资收益同比-85.6%，从而拖累归母净利润表现（新会计准则下为yoy-36.0%）。 负债端维持优异表现，渠道队伍质态持续向好。1）负债端表现整体较为亮眼，业务质量不断改善,3Q23公司保费收入、新单保费、首年期交保费规模及增速均创三年历史同期新高，保费收入、新单保费和首年期 交保费分别同比+4.5%、+14.8%和+16.0%。在保费规模增长的同时，业务结构也随着公司的持续改革动作而不断优化，十年期及以上首年期交保费同比+15.4%；2）销售人力方面：截至3Q23，公司总销售人力72.0万人，同比为-8%，环比1H23小幅下滑0.1万人，同比降幅较 1H23（为-11.0%）进一步改善。 整体来看，公司在“八大工程”战略的引领下，渠道端不断强化销售队伍优增优育，人力规模在逐步趋稳的同时质态持续提升，进而也带来公司产品结构的不断优化和NBV的优异表现。我们认为近期监管针对“开门红”和银保“报行合一”费用的管控本质是监管着眼长远，治理行业乱象，促进行业长期健康稳健高质量发展，保险产品凭借“储蓄”和“保障”等特性仍有望继续保持旺盛需求，公司有望凭借庞大稳健的代理人队伍和丰富的产品体系实现负债端业绩的持续改善。 利率低位波动及权益市场震荡拖累投资端表现。受制于宏观经济和资本市场的波动，2023年前三季度长端利率低位震荡，长端利率中枢下行导致固收类资产配置承压，同时股票市场整体震荡调整幅度较大，权益 资产配置压力进一步显现。3Q23公司总投资收益率和净投资收益率分别为2.81%和3.81%，分别同比-0.31pct和-1.22pct。 盈利预测与投资评级：2023年前三季度权益市场波动和长端利率下行使公司投资收益率有所承压，叠加会计准则切换影响，公司归母净利润 表现承压。但从负债端维度来看，整体改革质效显著，个险渠道人力规模和质态、产品结构和NBV均呈现向好态势。在宏观政策逐步落地的 背景下，投资端的长端利率及权益市场表现或有望迎来修复。我们预计 2023-2025EPEV估值分别为0.73x/0.67x/0.62x，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。 重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万元)858,508826,055874,493940,2801,026,013 增长率YoY%4.06%-3.78%5.86%7.52%9.12% 归属母公司净利润 (百万元) 50,76632,08221,50831,91937,273 增长率YoY%0.81%-36.80%-32.96%48.41%16.77% 净资产收益率 ROE% 10.59% 7.36% 4.70% 6.52% 7.07% NBVmargin%30.10%28.00%30.00%32.00%32.00% EPS(摊薄)(元)1.801.140.761.131.32 市盈率P/E(倍)18.9029.9144.6230.0625.75 市净率P/B(倍)2.002.202.101.961.82 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测注：股价为2023年10月26日收盘价 图1：新单保费（百万元）及增速图2：投资收益率 净投资收益率总投资收益率 7.00% 6.24% 5.36% 5.16% 5.23%5.30% 4.98% 4.61% 4.91% 4.71% 4.21% 4.66% 4.64%4.61% 3.94% 4.30%4.34%4.38% 3.28%4.00% 3.41% 3.62%3.78%3.81% 2.81% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 2014201520162017201820192020202120221Q231H233Q23 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图3：代理人数量（万人）及增速 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 保险营销员队伍规模（万人）yoy（右） 157.8 163 149.5 143.9 137.8 97.9 82 72.972.272.172 201520162017201820192020202120221Q231H233Q23 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 损益表 单位:百万元 每股指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A2023E 2024E2025E 营业收 858,508 826,055 874,493 940,280 1,026,013 每股收益 1.80 1.140.76 1.131.32 入 （元） 已赚保 611,251 607,825 626,208 673,619 733,587 每股净资产 16.96 15.4316.19 17.3218.64 费 （元） 保费业 618,327 615,190 631,895 679,736 740,249 每股内含价 42.56 43.5446.55 50.4354.80 务收入 值（元） 投资净 241,814 217,775 238,806 256,465 281,322 每股新业务 1.77 1.592.02 2.392.65 收益 价值（元） 其他业 9,645 8,977 9,478 10,196 11,104 务收入营业支 807,682 801,672 851,021 905,589 985,531 内含价值 2021A 2022A2023E 2024E2025E 出 （百万元） 退保金 41,580 37,122 38,802 42,620 46,602 调整后净资 674,317 682,694569,933 609,801656,274 产 赔款支 136,502 140,683 186,248 204,575 223,692 有效业务价 528,691 547,825745,845 815,542892,542 出 值 提取保险责任 447,296 461,204 421,071 438,720 477,721 内含价值1,203,008 1,230,5191,315,777 1,425,3431,548,816 准备金营业税金及附 1,381 1,261 1,264 1,359 1,480 一年新业务 49,967 45,00457,217 67,54774,880 价值 加手续费及佣金 65,744 54,777 82,146 88,366 96,232 ROEV(%)13.2% 12.2%13.1% 13.6%13.8% 支出业务及管理费 43,026 42,213 41,073 44,183 48,116 用其他业 30,363 30,387 20,221 21,752 23,688 收入/支出增 2021A 2022A2023E 2024E2025E 务支出 长率（%） 营业利 50,826 24,383 23,471 34,691 40,482 已赚保费收 1.0% -0.5%2.7% 7.6%8.9% 润 入增长 其他 -486 -336 -370 -407 -447 投资收益增 16.5% -9.9%9.7% 7.4%9.7% 长 利润总 50,340 24,047 23,102 34,284 40,035 营业收入增 4.1% -3.8%5.9% 7.5%9.1% 额 长 所得税 -1,917 -9,467 1,155 1,714 2,002 退保金增长25.0% -10.7%4.5% 9.8%9.3% 净利润 52,257 33,514 21,946 32,570 38,033 佣金及手续 -22.1% -16.7%50.0% 7.6%8.9% 费增长 少数股 1,491 1,432 439 651 761 东权益 归属母 当期成本率 公司净 50,766 32,082 21,508 31,919 37,273 （%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润基本EPS 1.80 1.14 0.76 1.13 1.32 佣金率 10.8% 9.0% 13.1% 13.1% 13.1% (rmb) 行政费用率 7.0% 6.9% 6.6% 6.6% 6.6% 资产负 单位:百万元 赔付率 22.3% 23.1% 29.7% 30.4% 30.5% 债表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 退保率 6.8% 6.1% 6.2% 6.3% 6.4% 总资产 4,892,480 5,251,984 5,747,205 6,273,288 6,856,480 准备金提转 73.2% 75.9% 67.2% 65.1% 65.1% 差 投资资 4,716,829 4,716,829 5,456,706 5,860,877 6,301,029 当期综合成 120.1% 121.1% 122.9% 121.5% 121.6% 产 本率 非投资 175,651 535,155 290,499 412,411 555,451 资产总负债 4,405,346 4,806,863 5,279,861 5,773,251 6,318,335 资产/负债增 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 长率（%） 准备金 3,419,899 3,880,160 4,261,970 4,660,241 5,100,239 总资产增长 15.1% 7.3% 9.4% 9.2% 9.3% 负债 率 保户储金及投 313,585 374,742 411,617 450,081 492,576 投资资产增 15.1% 0.0% 15.7% 7.4% 7.5% 长率 资款其他负 546,913 455,279 500,079 546,810 598,437 总负债增长 16.1% 9.1% 9.8% 9.3% 9.4% 债 率 所有者 479,285 436,169 457,677 489,595 526,868 寿险准备金 15.0% 13.5% 9.8% 9.3% 9.4% 权益 增长率 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 股东权益增 6.5% -9.0% 4.9% 7.0% 7.6% 长 资本公 55