【银河社服】中国中免2023年三季报业绩点评：管理动能释放，毛利率改善趋势延续

管理动能释放，毛利率改善趋势延续 --中国中免2023年三季报点评 核心观点： 事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营收508.4亿/同比 +29.1%，归母净利51.99亿/同比+12.3%，扣非净利51.83亿/同比+13.1%。 暑期海南客流增长强劲，三季度营收保持稳健增长 今年暑期国内游需求旺盛，三季度海南旅游市场客流高增，7-9月海口美兰机 场+三亚凤凰机场合计旅客吞吐量1172万人次/同比+159%。受益于市场客流增长及低基数，叠加三亚凤凰机场免税店二期开业，公司Q3实现营收149.8亿元/同比+27.9%，环比Q2基本持平，表现好于过往季节性规律。但对比市场客流增长，Q3公司营收增速仍反映出当前居民的实物商品消费力偏低。 管理效能进一步释放，毛利率修复趋势延续 公司自2022年底重点提出向管理效益，积极通过推动全岛统一定价、优化促销折扣力度、改善品类销售结构等措施提升整体毛利水平，目前看效果已逐步体现：1Q23-3Q23公司主营业务毛利率各为28.75%、32.47%、34.27%，其中Q3毛利率在Q2人民币汇率贬值5%的背景下依然录得提升，反映公司精细化运营管理能力已实现进一步提升，在汇率波动管控、商品结构调整、采购与库存管理优化等方面的努力取得了较好成效。考虑当前公司商品结构优化仍在持续推进，以及后续高毛利率机场免税销售进一步复苏，我们预计公司毛利率提升趋势有望延续，对标3Q20-2Q21仍有3.2-5.6pct提升空间。 机场租金恢复导致销售费用率提升，抵消毛利率带来的盈利能力改善 3Q23公司实现归母净利13.3亿元/同比+93%，同比大增主要因去年同期毛利率较低及市场客流不佳；归母净利率环比-1.5pct则主要受北京、上海等枢纽机场免税店恢复营业，致租赁费用上升影响。其中，公司3Q23销售费用率17.8%/同比+11.3%，环比+3pct，与3Q20的18.0%基本持平，恢复至与主要机场签订租金补充协议前的水平。需要注意的是，由于当前主要机场国际出入境客流仅恢复至疫情前的50%-60%，但机场保底租金较为刚性，后续伴随机场免税销售恢复，公司净利率预计有望逐步改善。 行业估值的判断与评级说明： 考虑Q4海南离岛免税销售改善尚未显现，我们下调公司2023-25年归母净利至68、94、125亿元，对应PE各为27X、20X、15X。考虑公司作为全球免税龙头，竞争优势明确，且未来仍有海南项目扩容+国人市内免税政策落地等增量看点，当前估值水平更多受宏观因素压制，维持“推荐”评级。 风险提示：离岛免税销售低于预期；政策落地低于预期。 中国中免(601888) 推荐(维持) 分析师 顾熹闽 ：021-20252670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070001 市场数据2023-10-25 股票代码601888 A股收盘价(元)90.21 上证指数2,974.11 总股本(万股)206,886 实际流通A股(万股)195,248 流通A股市值(亿元)1,761 相对沪深300表现图 中国中免沪深300 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河社服】中国中免1H23业绩点评：毛利率改善趋势延续，关注海南销售改善+市内店政策落地进展.pdf 公司点评●旅游零售Ⅱ 2023年10月26日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 54432.85 71695.33 89268.19 109214.02 收入增长率% -19.57 31.71 24.51 22.34 净利润（百万元） 5030.38 6848.59 9387.37 12474.46 利润增速% -47.89 36.14 37.07 32.89 毛利率% 28.39 32.00 33.00 34.00 摊薄EPS(元) 2.43 3.31 4.54 6.03 PE 36.86 27.07 19.75 14.86 PB 3.82 3.45 2.94 2.45 PS 3.41 2.59 2.08 1.70 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录： （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）20222023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产57205.4866375.73 83388.66 100325.00 营业收入 54432.85 71695.33 89268.19 109214.02 现金26891.7055970.86 73086.46 85923.07 营业成本 38981.84 48752.82 59809.69 72081.25 应收账款151.30171.85 206.12 284.18 营业税金及附加 1215.24 1864.08 2320.97 2839.56 其它应收款862.36911.34 1505.61 1518.90 营业费用 4032.03 9678.87 11604.86 13651.75 预付账款398.17425.03 532.02 668.62 管理费用 2209.18 2222.56 2678.05 3276.42 存货27926.487921.18 7082.98 10954.76 财务费用 220.28 -556.75 -406.29 -533.21 其他975.47975.47 975.47 975.47 资产减值损失 -590.69 -716.95 -892.68 -1092.14 非流动资产18702.1218702.12 18702.12 18702.12 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资1970.101970.10 1970.10 1970.10 投资净收益 162.49 71.70 89.27 109.21 固定资产5434.015434.01 5434.01 5434.01 营业利润 7619.45 9117.17 12493.20 16959.00 无形资产2458.042458.04 2458.04 2458.04 营业外收入 12.59 10.00 10.00 10.00 其他8839.988839.98 8839.98 8839.98 营业外支出 15.12 20.00 20.00 20.00 资产总计75907.6085077.85 102090.79 119027.12 利润总额 7616.92 9107.17 12483.20 16949.00 流动负债17480.3221019.92 28046.30 31423.43 所得税 1428.67 1821.43 2496.64 3389.80 短期借款1932.232689.66 3447.10 4459.02 净利润 6188.25 7285.73 9986.56 13559.20 应付账款7659.785827.84 11146.06 10665.37 少数股东损益 1157.87 437.14 599.19 1084.74 其他7888.3112502.42 13453.14 16299.05 归属母公司净利润 5030.38 6848.59 9387.37 12474.46 非流动负债4299.874299.87 4299.87 4299.87 EBITDA 9105.45 9205.68 12890.33 17408.71 长期借款2508.982508.98 2508.98 2508.98 EPS（元） 2.43 3.31 4.54 6.03 其他1790.891790.89 1790.89 1790.89 负债合计21780.1925319.79 32346.17 35723.30 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益5554.015991.15 6590.35 7675.08 营业收入 -19.57% 31.71% 24.51% 22.34% 归属母公司股东权益48573.4053766.90 63154.27 75628.74 营业利润 -48.53% 19.66% 37.03% 35.75% 负债和股东权益75907.6085077.85 102090.79 119027.12 归属母公司净利润 -47.89% 36.14% 37.07% 32.89% 毛利率 28.39% 32.00% 33.00% 34.00% 现金流量表(百万元)20222023E 2024E 2025E 净利率 9.24% 9.55% 10.52% 11.42% 经营活动现金流-3415.2530030.66 16432.32 11923.14 ROE 10.36% 12.74% 14.86% 16.49% 净利润6188.257285.73 9986.56 13559.20 ROIC 10.22% 10.93% 13.20% 15.03% 折旧摊销1437.310.00 0.00 0.00 资产负债率 28.69% 29.76% 31.68% 30.01% 财务费用86.01115.55 153.42 197.65 净负债比率 40.24% 42.37% 46.38% 42.88% 投资损失-162.49-71.70 -89.27 -109.21 流动比率 3.27 3.16 2.97 3.19 营运资金变动-11635.7821974.12 5478.92 -2826.64 速动比率 1.60 2.71 2.67 2.79 其它671.46726.95 902.68 1102.14 总资产周转率 0.72 0.84 0.87 0.92 投资活动现金流-3806.6561.70 79.27 99.21 应收帐款周转率 359.77 417.21 433.09 384.32 资本支出-2990.74-10.00 -10.00 -10.00 应付帐款周转率 7.11 12.30 8.01 10.24 长期投资-875.000.00 0.00 0.00 每股收益 2.43 3.31 4.54 6.03 其他59.0971.70 89.27 109.21 每股经营现金 -1.65 14.52 7.94 5.76 筹资活动现金流15454.56-1013.20 604.01 814.27 每股净资产 23.48 25.99 30.53 36.56 短期借款1520.89757.43 757.43 1011.92 P/E 36.86 27.07 19.75 14.86 长期借款2508.980.00 0.00 0.00 P/B 3.82 3.45 2.94 2.45 其他11424.69-1770.63 -153.42 -197.65 EV/EBITDA 46.88 14.89 9.36 6.25 现金净增加额9105.6029079.16 17115.60 12836.62 P/S 3.41 2.59 2.08 1.70 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 顾熹闽,社会服务业首席分析师，同济大学金融学硕士。长期从事社服及相关出行产业链研究，曾任职于海通证券、民生证券、国联证券，2022年7月加入中国银河证券。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回