Q3利润表现超预期，改革持续兑现

公司23Q1-Q3实现营业收入124.15亿元，同比+9.66%，归母净利润9.56亿元，同比+42.16%，扣非归母净利润8.65亿元，同比+37.58%。据此推算，公司23Q3实现营收47.91亿元，同比+8.53%，归母净利润4.42亿元，同比+37.37%，扣非归母净利润4.27亿元，同比+35.09%。公司利润端表现超出我们的预期。 分析判断: ►量价齐升趋势延续，高端化进程持续 公司今年以来始终保持量价齐升态势，营收、利润双双增长，利润端表现超出我们之前的预期。拆分量价来看，公司23Q1-Q3实现啤酒销量343.09万吨，同比+5.69%，对应吨价3618.58元，同比+3.77%；据此推算，其中23Q3实现啤酒销量114.09万吨，同比+4.25%，对应吨价4199.32元，同比+4.12%。我们认为公司量价齐升在宏观上受益于今年以来消费修复带来的恢复性增长，微观上我们预计得益于公司以核心大单品燕京U8为代表中高端产品销售表现出色，带动公司结构持续上行。我们预计行业高端化进程仍在持续，燕京作为行业龙头之一，结构上行趋势也将保持。 ►成本端优化+费控水平提升，利润弹性释放 成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为44.0%/48.0%，分别同比+1.1pct/+0.2pct，毛利率有所提升。我们预计毛利率提升的主因：1）中高端产品持续增长，产品结构提升；2）大麦、包材等原材料价格回落，成本压力缓解。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/11.1%/2.6%/-1.1%，分别同比-0.45pct/-0.38pct/0.03pct/-0.04pct；其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/9.1%/2.9%/-1.1%，分别同比-0.08pct/-1.62pct/0.09pct/0.04pct。其中销售费用率和管理费用率下降较为明显， 我们预计其得益于公司积极推动改革，管理效能提升，并积极推动“定岗定编”，优化用工模式。23Q1-Q3/23Q3整体费用率水平分别为25.4%/26.7%，分别同比-0.84pct/-1.57pct，公司整体费控水平显著提升。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为7.7%/9.2%，分别同比+1.76pct/+1.94pct，盈利水平显著提升。 改革持续兑现，成长有望延续 今年是公司新任管理层上任的第一个完整年度。从过去三个季度的经营情况来看，我们认为公司管理层保持改革态势，管理效能不断提升，报表端收入、利润保持较高速度增长，成本及费率水平持续优化，改革红利持续兑现。我们预计公司未来仍将持续推动改革，生产端积极推进“产销分离”等优化措施，进一步优化产能布局；管理上强化总部职能，加强对各分子公司管理，同时继续推进人员优化机制，推动公司市场活力进一步增强。我们预计公司改革红利仍在，成长有望延续。 投资建议 参考最新财务数据，公司三季报利润端表现超出我们的预期。考虑到公司费率水平显著降低，管理效能持续优化，我们维持23-25年营收146.08/158.30/171.07亿元的预测，并将原有23-25年EPS的预测由0.21/0.29/0.35元上调至0.22/0.30/0.36元，对应10月25日收盘价9.44元/股，PE分别为44/32/29倍，维持“增持”评级。 风险提示 中高端产品推广不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。