Q3利润表现超预期，改革持续兑现

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年10月25日 Q3利润表现超预期，改革持续兑现 燕京啤酒(000729) 评级： 增持 股票代码： 000729 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 14.48/8.36 目标价格： 总市值(亿) 266.07 最新收盘价： 9.44 自由流通市值(亿) 236.90 自由流通股数(百万) 2,509.56 事件概述 公司23Q1-Q3实现营业收入124.15亿元，同比+9.66%，归母净利润9.56亿元，同比+42.16%，扣非归母净利润8.65亿元，同比+37.58%。据此推算，公司23Q3实现营收47.91亿元，同比+8.53%，归母净利润4.42 亿元，同比+37.37%，扣非归母净利润4.27亿元，同比+35.09%。公司利润端表现超出我们的预期。 分析判断: ►量价齐升趋势延续，高端化进程持续 公司今年以来始终保持量价齐升态势，营收、利润双双增长，利润端表现超出我们之前的预期。拆分量价来看，公司23Q1-Q3实现啤酒销量343.09万吨，同比+5.69%，对应吨价3618.58元，同比+3.77%；据此推算，其中23Q3实现啤酒销量114.09万吨，同比+4.25%，对应吨价4199.32元，同比+4.12%。我们认为公司量价齐升在宏观上受益于今年以来消费修复带来的恢复性增长，微观上我们预计得益于公司以核心大单品燕京U8为代表中高端产品销售表现出色，带动公司结构持续上行。我们预计行业高端化进程仍在持续，燕京作为行业龙头之一，结构上行趋势也将保持。 ►成本端优化+费控水平提升，利润弹性释放 成本端来看，公司23Q1-Q3/23Q3毛利率分别为44.0%/48.0%，分别同比+1.1pct/+0.2pct，毛利率有所提升。我们预计毛利率提升的主因：1）中高端产品持续增长，产品结构提升；2）大麦、包材等原材料价格回落，成本压力缓解。费用端来看，公司23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为12.8%/11.1%/2.6%/-1.1%，分别同比-0.45pct/-0.38pct/0.03pct/-0.04pct；其中23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为15.9%/9.1%/2.9%/-1.1%，分别同比-0.08pct/-1.62pct/0.09pct/0.04pct。其中销售费用率和管理费用率下降较为明显，我们预计其得益于公司积极推动改革，管理效能提升，并积极推动“定岗定编”，优化用工模式。23Q1-Q3/23Q3整体费用率水平分别为25.4%/26.7%，分别同比-0.84pct/-1.57pct，公司整体费控水平显著提升。利润端来看，公司23Q1-Q3/23Q3归母净利润率分别为7.7%/9.2%，分别同比+1.76pct/+1.94pct，盈利水平显著提升。 ►改革持续兑现，成长有望延续 今年是公司新任管理层上任的第一个完整年度。从过去三个季度的经营情况来看，我们认为公司管理层保持改革态势，管理效能不断提升，报表端收入、利润保持较高速度增长，成本及费率水平持续优化，改革红利持续兑现。我们预计公司未来仍将持续推动改革，生产端积极推进“产销分离”等优化措施，进一步优化产能布局；管理上强化总部职能，加强对各分子公司管理，同时继续推进人员优化机制，推动公司市场活力进一步增强。我们预计公司改革红利仍在，成长有望延续。 投资建议 参考最新财务数据，公司三季报利润端表现超出我们的预期。考虑到公司费率水平显著降低，管理效能持续优化，我们维持23-25年营收146.08/158.30/171.07亿元的预测，并将原有23-25年EPS的预测由0.21/0.29/0.35元上调至0.22/0.30/0.36元，对应10月25日收盘价9.44元/股，PE分别为44/32/29倍，维持“增持”评级。 风险提示 中高端产品推广不及预期、改革进度不及预期、行业竞争加剧 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,961 13,202 14,608 15,830 17,107 YoY（%） 9.4% 10.4% 10.6% 8.4% 8.1% 归母净利润(百万元) 228 352 607 839 1,016 YoY（%） 15.8% 54.5% 72.4% 38.2% 21.1% 毛利率（%） 38.4% 37.4% 40.0% 40.1% 40.3% 每股收益（元） 0.08 0.13 0.22 0.30 0.36 ROE 1.7% 2.6% 4.4% 5.7% 6.5% 市盈率 116.54 75.52 43.80 31.70 26.18 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：luzw@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120520100001 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 13,202 14,608 15,830 17,107 净利润 549 873 1,214 1,485 YoY(%) 10.4% 10.6% 8.4% 8.1% 折旧和摊销 741 409 372 383 营业成本 8,259 8,769 9,482 10,220 营运资金变动 398 -308 497 -354 营业税金及附加 1,153 1,286 1,346 1,403 经营活动现金流 1,718 906 2,004 1,408 销售费用 1,634 1,753 1,773 1,882 资本开支 -415 57 94 109 管理费用 1,413 1,534 1,615 1,711 投资 -249 -180 -208 -199 财务费用 -153 -113 -124 -162 投资活动现金流 -2,001 -79 -67 -38 研发费用 236 256 237 214 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -90 10 13 12 债务募资 300 0 100 67 投资收益 42 44 47 52 筹资活动现金流 2 -234 90 54 营业利润 692 1,268 1,663 2,014 现金净流量 -282 592 2,027 1,423 营业外收支 3 0 0 20 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 695 1,268 1,663 2,034 成长能力 所得税 146 395 449 549 营业收入增长率 10.4% 10.6% 8.4% 8.1% 净利润 549 873 1,214 1,485 净利润增长率 54.5% 72.4% 38.2% 21.1% 归属于母公司净利润 352 607 839 1,016 盈利能力 YoY(%) 54.5% 72.4% 38.2% 21.1% 毛利率 37.4% 40.0% 40.1% 40.3% 每股收益 0.13 0.22 0.30 0.36 净利润率 2.7% 4.2% 5.3% 5.9% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 1.7% 2.8% 3.6% 4.0% 货币资金 6,110 6,702 8,729 10,152 净资产收益率ROE 2.6% 4.4% 5.7% 6.5% 预付款项 122 145 151 165 偿债能力 存货 4,141 4,631 4,774 5,391 流动比率 1.73 1.87 1.95 2.16 其他流动资产 433 296 500 344 速动比率 1.04 1.10 1.26 1.40 流动资产合计 10,806 11,774 14,155 16,053 现金比率 0.98 1.06 1.20 1.37 长期股权投资 573 754 962 1,160 资产负债率 31.1% 30.3% 31.6% 30.2% 固定资产 8,050 7,659 7,272 6,885 经营效率 无形资产 894 896 902 907 总资产周转率 0.66 0.69 0.70 0.70 非流动资产合计 9,888 9,636 9,421 9,194 每股指标（元） 资产合计 20,695 21,410 23,575 25,247 每股收益 0.13 0.22 0.30 0.36 短期借款 300 300 400 467 每股净资产 4.76 4.90 5.20 5.56 应付账款及票据 1,658 1,459 1,956 1,708 每股经营现金流 0.61 0.32 0.71 0.50 其他流动负债 4,274 4,540 4,895 5,262 每股股利 0.08 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 6,232 6,299 7,250 7,437 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 75.52 43.80 31.70 26.18 其他长期负债 197 197 197 197 PB 2.23 1.93 1.82 1.70 非流动负债合计 197 197 197 197 负债合计 6,429 6,496 7,447 7,634 股本 2,819 2,819 2,819 2,819 少数股东权益 840 1,106 1,481 1,949 股东权益合计 14,266 14,914 16,128 17,613 负债和股东权益合计 20,695 21,410 23,575 25,247 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞:华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌