投资要点 事件:公司发布]2023年三季报,2023年前三季度公司实现营收67.0亿元,同比-7.98%,实现归母净利润4.1亿元,同比-68.6%。单三季度看,实现营收21.4亿元,同比-3.7%,环比-9.0%,实现归母净利润0.59亿元,同比-81.7%,环比-72.8%。 三季度主要产品价格大幅下跌,拖累业绩。2023年前三季度公司实现营收67.0亿元,同比-7.98%,实现归母净利润4.1亿元,同比-68.6%。单三季度看,实现营收21.4亿元,同比-3.7%,环比-9.0%,实现归母净利润0.59亿元,同比-81.7%,环比-72.8%。前三季度业绩同比降低,原因是公司主要产品价格出现大幅下滑:根据公司经营数据,前三季度PVA销售均价11907.15元/吨,同比-40.8%,实现收入18.0亿元,同比-38.4%;醋酸乙烯销售均价6489.66元/吨,同比-53.7%,实现收入3.0亿元,同比-54%;PVA高强高模纤维销售均价16981.47元/吨,同比-33.8%,实现收入2.5亿元,同比-39.4%;PVB树脂销售均价18425.53元/吨,同比-22.4%,实现收入5177万元,同比-58.8%。 传统旺季来临,近期PVA价格缓慢上涨,期待四季度业绩有所改善。根据卓创资讯,PVA价格自7月中下旬开始缓慢上涨,截至2023年10月18日,PVA市场均价14000元/吨,较7月底11600元/吨上涨20.7%。上游原材料看,冰醋酸、电石价格从7月中下旬开始上涨,并于9月中旬开始有所下跌,原材料端对三季度PVA价格有一定支撑,单四季度后对价格支撑乏力,我们认为四季度PVA价格重点关注下游市场的拉动。PVA下游60%用于房地产后周期,与地产关联度最高,9月份进入传统旺季,基建、房产等项目进入赶工结算期,对原材料采购预计增长,公司作为国内老牌PVA龙头,有望在供需价格博弈中占据优势,期待四季度业绩有所改善。 PVA光学膜销售情况较好,将逐步贡献业绩。2023年前三季度,公司PVA光学膜销售表现亮眼,前三季度销量178.97,同比+35.6%,实现销售收入2431.6万元,同比+33.0%。公司当前PVA光学薄膜产能1200万平方米,为适应国内宽幅偏光片生产线对PVA光学薄膜的需求,实现宽幅PVA光学薄膜产品进口替代,2023年9月22日,公司发布《关于投资年产2000万平方米TFT偏光片用宽幅聚乙烯醇光学薄膜项目的公告》,拟投资8.2亿元建设年产2000万平偏光片用宽幅PVA光学薄膜项目,加快偏光片国产化进程。随着大陆面板厂商产能扩充、市场份额扩大,对上游偏光片和PVA光学膜的需求量巨大特别是大宽幅的PVA光学薄膜的国内需求量将会逐年增大,皖维高新作为PVA光学膜唯一国产替代公司,未来将充分受益偏光片国产化浪潮的推进。 公司汽车级PVB有望迎来突破。PVB中间膜市场几乎被海外巨头垄断,我国现有产能10.9万吨,只能参与低端竞争,2021年国内PVB中间膜市场需求量80万吨,需求缺口巨大。下游应用包括建筑外墙玻璃,太阳能电池板封装,和汽车夹胶玻璃中的PVB胶膜尚未实现国产化。目前公司PVB中间膜已有产能2万吨,在建产能2万吨,汽车级PVB中间膜已向下游厂商送检试用,皖维高新作为中国唯一一家PVA—PVB树脂—PVB胶片的全产业链企业,汽车级PVB有望迎来突破。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.28元、0.58元、0.95元,对应动态PE分别为18倍、8倍、5倍。可比公司2024年平均估值12倍。 给予公司2024年10倍PE,对应目标价5.80元,给予“持有”评级。 风险提示:原材料供应及价格波动风险,产品价格大幅波动风险,项目投产不及预期风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设: 假设1:公司PVA总产能31万吨/年,其中6万吨乙烯法PVA产能将于2025年投产,预计2023-2025年销量分别为21、21、25万吨,价格综合2023年前三季度均价、行业整体供需判断2023-2025年的均价分别为1.4万元/吨、1.7万元/吨1.8万元/吨,毛利率分别13%、20%、20%; 假设2:预计2023-2025年公司醋酸乙烯销量15、18、20万吨,价格综合2023年上半年均价、行业整体供需判断2023-2025年的均价为7000元/吨,毛利率14%、20%、20%; 假设3:公司水泥熟料年产能均为450万吨,其中,水泥2023-2025年销量预计320、330、350万吨,价格预计300元/吨,熟料2023-2025年销量均为60万吨,价格预计300元/吨,毛利率10%、15%、15%。 基于以上假设,我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表: 表1:分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为99.0亿元(-0.5%)、119.10亿元(+20.35%)和142.73亿元(+19.8%),归母净利润分别为6.0亿元(-56.0%)、12.5亿元(+107.15%)、20.5亿元(+64.3%),2023-2025年EPS分别为0.28元、0.58元、0.95元,对应动态PE分别为18倍、8倍、5倍。 综合考虑业务范围,选取宝丰能源、万华化学两家上市公司作为可比公司,可比公司2024年平均估值12倍。给予公司2024年10倍PE,对应目标价5.80元,给予“持有”评级。 表2:可比公司估值