业绩环比持续改善，汽车级PVB有望迎来突破

2023年07月12日 证券研究报告•2023年半年度业绩预告点评 买入（维持）当前价：5.31元 皖维高新（600063）基础化工目标价：6.60元（6个月） 业绩环比持续改善，汽车级PVB有望迎来突破 1 投资要点 事件：公司发布2023年半年度业绩预告，2023年上半年预计实现归母净利润3.2亿元-3.6亿元，同比下降66.7%-62.5%，单二季度环比上升46.2%-76.9%；预计实现扣非净利润2.7-3.1亿元，同比下降72.7%-68.6%。 业绩环比改善明显，趋势有望持续。2023年上半年公司预计实现归母净利润3.2亿元-3.6亿元，同比下降66.7%-62.5%，单二季度环比上升46.2%-76.9%。上半年业绩同比降低，系公司主营产品的内外贸市场价格均出现不同幅度下跌， 盈利空间收窄：根据卓创资讯，2023年上半年聚乙烯醇（100-27#）市场均价约为13641元/吨，较2022年上半年同比-35.9%；国内醋酸乙烯均价为6947元/吨,较上年同期-52.45%；聚酯切片市场均价6766元/吨，同比-8.8%。 上半年PVA市场价格波动较大主要原因有：（1）从成本端来看，2023年上半年上游原材料电石价格持续下跌，导致电石法成本对市场价格支撑力度降低；（2）从需求端来看，2023Q1大部分下游集中补库，2023Q2需求端没有显著改善。 短期看：5月份以来，PVA库存有下降趋势，厂商装置负荷偏低仅有50%左右，部分厂商有检修计划，预估7月份聚乙烯醇产品产量为4.5万吨，较6月份降幅12.33%，市场供应端短期有缩减预期，需求端自4月份以来，PVA表观消费 量边际改善；长期看，国内PVA行业完成洗牌，2022年湘维10万吨装置部分 复产，未来无其他新增产能，我国是全球最主要的聚乙烯醇消费市场，近年来 PVB、PVA水溶膜等高附加值新兴领域对聚乙烯醇的需求占比不断提升，我国PVA消费结构中PVB、PVA膜等高端需求占比相对较低，在相关领域具有较大的市场提升空间，长期价格中枢有望上行。 产能扩张、技术优化，公司汽车级PVB有望迎来突破。PVB中间膜市场几乎被海外巨头垄断，我国现有产能10.9万吨，只能参与低端竞争，2021年国内PVB中间膜市场需求量80万吨，需求缺口巨大。下游应用包括建筑外墙玻璃，太阳 能电池板封装，和汽车夹胶玻璃中的PVB胶膜尚未实现国产化。目前公司PVB中间膜已有产能2万吨，在建产能2万吨，汽车级PVB中间膜已向下游厂商送检试用，皖维高新作为中国唯一一家PVA—PVB树脂—PVB胶片的全产业链企业，汽车级PVB有望迎来突破。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.44元、0.79元、1.02元，对应动态PE分别为12倍、7倍、5倍，给予公司2023年15倍PE，对应目标价6.60元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料供应及价格波动风险，产品价格大幅波动风险，项目投产不及预期风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9942.00 9895.62 12193.60 14556.60 增长率 22.69% -0.47% 23.22% 19.38% 归属母公司净利润（百万元） 1369.28 956.69 1706.35 2199.09 增长率 39.42% -30.13% 78.36% 28.88% 每股收益EPS（元） 0.63 0.44 0.79 1.02 净资产收益率ROE 17.46% 12.12% 19.35% 23.01% PE 8 12 7 5 PB 1.45 1.31 1.12 0.94 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：黄寅斌 执业证号：S1250523030001电话：13316443450 邮箱：hyb@swsc.com.cn 相对指数表现 皖维高新沪深300 43% 27% 12% -4% -20% -36% 22/722/922/11 23/1 23/3 23/523/7 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股) 21.59 流通A股(亿股) 19.26 52周内股价区间(元) 4.92-10.91 总市值(亿元) 114.66 总资产(亿元) 123.10 每股净资产(元) 3.47 相关研究 1.皖维高新（600063）：业务多点开花，“腾笼换鸟”迈入新阶段(2023-04-22) 2.皖维高新（600063）：业绩创新高，新材料项目打开成长空间(2023-03-28) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司PVA总产能31万吨/年，其中6万吨乙烯法PVA产能将于2025年投产，预计2023-2025年销量分别为21、21、25万吨，价格综合2023年上半年均价、行业整体供需判断2023-2025年的均价分别为1.4万元/吨、1.7万元/吨1.8万元/吨，毛利率分别20%、30%、35%； 假设2：预计2023-2025年公司醋酸乙烯销量15、18、20万吨，价格综合2023年上半年均价、行业整体供需判断2023-2025年的均价为7000元/吨，毛利率均为20%； 假设3：公司水泥熟料年产能均为450万吨，其中，水泥2023-2025年销量预计320、 330、350万吨，价格预计300元/吨，熟料2023-2025年销量均为60万吨，价格预计300 元/吨，毛利率15%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E PVA 收入 3735.4 2940.0 3570.0 4500.0 增速 37.9% -19.7% 26.0% 25.7% 毛利率 36.7% 20.0% 30.0% 35.0% 醋酸乙烯 收入 1071.6 1050.0 1260.0 1400.0 增速 56.7% -2.0% 20.0% 11.1% 毛利率 34.0% 20.0% 20.0% 20.0% 水泥熟料 收入 965.4 1140.0 1170.0 1230.0 增速 -16.6% 18.1% 2.6% 5.1% 毛利率 17.8% 15.0% 15.0% 15.0% VAE乳液 收入 582.6 630.0 700.0 770.0 增速 -1.6% 8.1% 11.1% 10.0% 毛利率 23.4% 20.0% 20.0% 20.0% PVA超短纤 收入 487.6 625.0 700.0 750.0 增速 -6.8% 28.2% 12.0% 7.1% 毛利率 15.4% 16.0% 16.0% 16.0% 醋酸甲酯 收入 550.0 560.0 570.0 580.0 增速 -6.7% 1.8% 1.8% 1.8% 毛利率 2.2% 3.0% 5.0% 5.5% 胶粉 收入 469.2 560.0 574.0 980.0 增速 27.6% 19.4% 2.5% 70.7% 毛利率 13.3% 20.0% 20.0% 20.0% 切片 收入 495.7 613.2 1110.0 1110.0 增速 47.5% 23.7% 81.0% 0.0% 毛利率 7.1% 12.0% 12.0% 12.0% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E PVB树脂 收入 240.0 240.0 240.0 240.0 增速 -11.5% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 22.0% 21.5% 21.5% 21.5% 光学膜 收入 42.0 115.6 119.0 136.0 增速 62.3% 175.2% 2.9% 14.3% 毛利率 0.6% 15.0% 17.0% 18.0% 偏光片 收入 — 175.0 200.0 250.0 增速 — — 14.3% 25.0% 毛利率 — 10.0% 10.0% 10.0% PVB膜 收入 326.1 810.0 1260.0 1890.0 增速 — 148.4% 55.6% 50.0% 毛利率 30.5% 38.0% 42.0% 48.0% 合计 收入 9942.0 9895.6 12193.6 14556.6 增速 22.7% -0.5% 23.2% 19.4% 毛利率 25.3% 19.0% 24.8% 27.9% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为99.0亿元（-0.5%）、121.9亿元（+23.2%）和 145.6亿元（+19.4%），归母净利润分别为9.6亿元（-30.1%）、17.1亿元（+78.4%）、22.0亿元（+28.9%），2023-2025年EPS分别为0.44元、0.79元、1.02元，对应动态PE分别为12倍、7倍、5倍，维持“买入”评级。 综合考虑业务范围，选取中泰化学、万华化学两家上市公司作为可比公司，可比公司2023 年平均估值23倍。给予公司2023年15倍PE，对应目标价6.60元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002092.SZ 中泰化学 168 6.50 0.27 0.21 0.41 0.43 27.17 31.51 15.83 15.24 600309.SH 万华化学 2810 89.50 5.17 6.51 8.00 9.22 17.92 13.75 11.19 9.71 平均值 22.55 22.63 13.51 12.48 600063.SH 皖维高新 113 5.22 0.63 0.44 0.79 1.02 8 12 7 5 数据来源：Wind，西南证券整理。注：股价为7月11日收盘价 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 9942.00 9895.62 12193.60 14556.60 净利润 1359.91 952.49 1697.53 2185.90 营业成本 7429.38 8014.93 9172.72 10500.87 折旧与摊销 425.05 461.85 494.84 522.59 营业税金及附加 85.53 89.02 108.10 129.68 财务费用 -1.89 97.39 72.64 70.46 销售费用 40.52 45.29 53.77 64.19 资产减值损失 -2.11 -2.11 -19.82 -28.68 管理费用 331.81 395.82 483.45 577.14 经营营运资本变动 189.56 188.76 -164.24 -209.20 财务费用 -1.89 97.39 72.64 70.46 其他 320.16 1.56 36.76 70.88 资产减值损失 -2.11 -2.11 -19.82 -28.68 经营活动现金流净额 2290.67 1699.94 2117.71 2611.96 投资收益 8.08 8.00 2.56 6.25 资本支出 -452.14 -500.00 -500.00 -500.00 公允价值变动损益 12.81 5.38 7.13 8.44 其他 -1286.21 -72.61 -76.30 -71.30 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1738.35 -572.61 -576.30 -571.30 营业利润 1586.39 1268.65 2332.43 3257.62 短期借款 230.20 -92.43 -15.12 40.89 其他非经营损益 -70.78 -4