综合医疗业务盈利能力改善，加快布局设备全周期管理

证券研究报告|2023年10月26日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 2023年上半年医疗业务收入高速增长，利润贡献显著提升。环球医疗是一家 以医疗健康为主业的央企控股上市公司，截至2023年上半年已并表55家医疗机构，同时开展设备全周期管理等多项服务，并提供以融资租赁为核心的综合金融解决方案。23H1实现营收66.34亿（+16.1%），其中医疗健康业务收入36.46亿（+33.8%），占总收入比重提升至55.0%；实现溢利为11.94 亿元（+1.5%），其中医疗健康业务贡献2.32亿（+61.1%）；归母净利润为 10.93亿（+0.3%），其中医院集团业务贡献1.74亿（+88.0%）。23H1毛利率为34.1%（-7.5pp），一方面是由于收入结构的变化，毛利率相对低的医疗业务收入占比显著提升，另一方面金融业务毛利率下滑8.7个百分点，主要由于客户结构的调整和美联储加息导致融资成本上升。销售费用率2.4% （-1.5pp），管理费用率8.1%（+0.4pp），归母纯利率为16.5%（-2.6pp） 金融业务保持稳健发展势头，盈利能力受美元加息影响有所承压。23H1金融业务实现收入29.88亿，同比持平。生息资产平均收益率7.04%，计息负债平均成本率4.33%，净利差为2.71%（-1.04pp），净息差3.22%（-0.94pp）其中收益端受优质项目竞争加剧及行业盈利水平整体下滑影响，成本端受美元加息环境下存量外币融资成本增加影响，盈利能力有所承压。为应对美元加息影响，公司积极调整优化融资结构。公司资产质量持续保持良好，截至2023H1，公司生息资产净额达717.65亿，相较年末增长10.0%；不良资产率 0.98%，拨备覆盖率255.06%。 医院业务盈利能力不断增强，设备全周期管理业务大踏步前进。截至23H1，公司已并表医院合计开放床位数13893张。23H1已交割医疗机构并表期间收入为35.28亿元（+33.4%），净利润率5.28%（+0.93pp），23H1平均单床年收入提升至约48万元（+10.6%），门诊住院转化率得到明显提升，整体床位使用率上升至90%，病源结构改善，手术能力不断提升。23H1专科及健康产业实现收入0.51亿，半年溢利1110万。8月公司以4.68亿收购凯思轩达85%的股权，助力公司加快全国布局、技术服务能力提升及备品备件体系的完善。 投资建议：考虑融资成本上升的影响，下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润为19.51/22.48/25.28亿（原为20.55/22.69/25.45亿），同比增长3.2%/15.2%/12.5%，当前股价对应PE为3.5/3.1/2.7倍。公司的医疗业务价值重塑空间大，当前估值具备性价比，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期、医保控费超预期、医疗事故风险。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,914 11,912 13,275 15,422 17,488 (+/-%) 16.3% 20.2% 11.4% 16.2% 13.4% 净利润(百万元) 1835 1890 1951 2248 2528 (+/-%) 11.4% 3.0% 3.2% 15.2% 12.5% 每股收益（元） 0.97 1.00 1.03 1.19 1.34 EBITMargin 30.0% 26.0% 22.7% 22.8% 22.7% 净资产收益率（ROE） 14.0% 13.5% 11.8% 12.4% 12.7% 市盈率（PE） 3.7 3.6 3.5 3.1 2.7 EV/EBITDA 18.1 18.3 20.9 19.7 18.9 市净率（PB） 0.52 0.49 0.45 0.41 0.37 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗服务 证券分析师：张超证券分析师：张佳博0755-81982940021-60375487 zhangchao4@guosen.com.cnzhangjiabo@guosen.com.cnS0980522080001S0980523050001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价3.89港元 总市值/流通市值7358/7358百万港元 52周最高价/最低价5.01/2.99港元 近3个月日均成交额12.76百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《环球医疗（02666.HK）—2022年年报点评：医院集团业务收入占比提升至52%，央企办医开启新征程》——2023-04-23 《环球医疗-02666.HK-首次覆盖深度报告-中流击水，做国企办医领军者》——2021-09-24 环球医疗（02666.HK） 综合医疗业务盈利能力改善，加快布局设备全周期管理 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2023年上半年医疗业务收入高速增长，利润贡献显著提升。环球医疗是一家以医 疗健康为主业的央企控股上市公司，截至2023年上半年已并表55家医疗机构，同时面向中国医院客户开展设备全周期管理、专科运营、互联网医疗等多项服务；并且提供以融资租赁为核心的综合金融解决方案。2023年上半年实现营收66.34亿，同比增长16.1%。其中医疗健康业务收入36.46亿，同比增长33.8%，占总收入比重提升至55.0%；半年溢利为11.94亿元，同比增长1.5%，其中医疗健康业务贡献2.32亿，同比增长61.1%；归母净利润为10.93亿，同比增长0.3%，其中医院集团业务贡献1.74亿，同比增长88.0%。 图1：环球医疗营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：环球医疗归母溢利及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 金融业务保持稳健发展势头，盈利能力受美元加息影响有所承压。金融业务作为公司持续贡献利润的来源，是公司发展的压舱石和现金牛。2023年上半年，公司合计实现金融业务收入29.88亿，同比持平。生息资产平均收益率7.04%，计息负债平均成本率4.33%，净利差为2.71%（-1.04pp），净息差3.22%（-0.94pp），其中收益端受优质项目竞争加剧及行业盈利水平整体下滑影响，成本端受美元加息环境下存量外币融资成本增加影响，盈利能力有所承压。为应对美元加息影响，公司积极调整优化融资结构，截至23H1，相较22年末境外融资占比下降7%。公司资产质量持续保持良好，截至2023H1，公司生息资产净额达717.65亿，相较年末增长10.0%；不良资产率0.98%，拨备覆盖率255.06%。 图3：环球医疗医院集团业务和金融业务收入和毛利率情况图4：环球医疗金融业务净息差和净利差 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：已扣减税金及附加，未扣减分部间抵消 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图5：环球医疗资产负债率和杠杆率图6：环球医疗不良资产率和拨备覆盖率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 医院业务盈利能力不断增强。2023年上半年新增西电医院沣东院区（310张床位），截至23H1，公司已并表医疗机构55家（包括4家三甲医院和26家二级 医院），合计开放床位数13893张；管理体系范围内的待并表医疗机构合计开放 床位数超过2000张，当前规划内部建设床位数超过4000张。2023上半年已交 割医疗机构并表期间收入为35.28亿元（+33.4%）；实现半年溢利1.86亿，同比增长62.0%；净利润率5.28%，较去年同期提升0.93个百分点。 医院单床产出显著提升，收入结构优化。平均单床年收入提升至约48万元，同比上升约10.6%。已并表医疗机构的上半年总诊疗量约为423.6万人次（剔除核酸后同比增长6.4%），门诊住院转化率得到明显提升，整体床位使用率上升至90%。病源结构改善，不断提升手术能力，手术量达到49793人（+10.7%），其中三四级手术占比59.5%。剔除新增并表医疗机构影响，存量医院实现收入26.40亿（+13.9%），半年溢利1.65亿（+51.1%），净利润率为6.26%（+1.54pp），表现十分亮眼。 并购凯斯轩达85%股权，设备全周期管理业务大踏步前进。2023年上半年专科及健康产业实现收入0.51亿，半年溢利1110万。肾病方面已实现内部医院新开 科21家，上半年实现收入133万，并完成毕士大（成都）肾病专科医院和海阳 森之康医院的并购。肿瘤方面，上半年实现收入1503万，并与迈胜医疗集团达成合作，双方将共同成立肿瘤精准医学服务公司。在设备全周期管理业务中，公司已托管医院14家，管理设备资产超过30亿人民币，2023年上半年签约额超过9000万元。8月，公司以4.68亿收购凯思轩达85%的股权，其服务能力覆盖全国，具备物联及数字化开发等核心优势，在行业内拥有较强影响力，助力公司加快全国布局、技术服务能力提升及备品备件体系的完善。 图7：综合医疗服务已并表医疗机构2023年上半年运营情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 毛利率继续承压，销售费用率不断下降。2023上半年公司毛利率为34.1% （-7.5pp），毛利率下降一方面是由于收入结构的变化，毛利率相对低的医疗业务收入占比显著提升，另一方面金融业务毛利率下滑8.7个百分点，主要由于客户结构的调整和美联储加息导致融资成本上升。销售费用率2.4%（-1.5pp），管理费用率8.1%（+0.4pp），财务费用率0.3%，归母纯利率为16.5%（-2.6pp）。 图8：环球医疗毛利率、净利率变化情况图9：环球医疗三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：环球医疗以医疗融资租赁起家，紧抓政策机遇开拓医疗服务高景气赛道。金融业务稳健发展，作为持续发展的压舱石和现金牛。医院集团业务快速成长，收入占比超过50%，盈利能力不断改善；专科及健康产业加速布局，前景广阔。考虑融资成本上升的影响，下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润为19.51/22.48/25.28亿（原为20.55/22.69/25.45亿），同比增长 3.2%/15.2%/12.5%，当前股价对应PE为3.5/3.1/2.7倍。公司的医疗业务价值重塑空间大，当前估值具备性价比，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 股价总市值 代码公司简称 （23/10/25）亿元/港币 22A EPS 23E 24E 25E 22A PE 23E 24E 25E ROE （22A） PEG（23E） 000516.SZ国际医学8.65196 -0.52 -0.06 0.10 0.23 -16.6 -133.3 87.6 37.3 -23% - 002219.SZ新里程3.14106 0.05 0.05 0.08 0.12 68.2 57.1 37.8 26.5 6% 0.7 1515.HK华润医疗4.5759 0.11 0.53 0.59 0.67 39.8 8.1 7.2 6.4 3% 0.6 2666.HK环球医疗3.8974 1.00 1.03 1.19 1.34 3.6 3.5 3.1 2.7 11% 0.2 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 注：港股股价及市值以港币计价，其余为人民币计价。除环球医疗外，其余均为Wind一致预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 2342 2679 2353 2458 2497营业收入