港股公司信息更新报告：核心IVF业务快速增长，生育全周期服务加快布局

核心IVF业务快速增长，生育全周期服务加快布局，维持“买入”评级 3月30日，公司发布2021年年报：2021年实现营收18.39亿元（+28.9%，皆同比2020年）；实现净利润3.54亿元（+35.8%）；实现经调整净利润4.55亿元（+22.3%）；实现经营现金流净额3.43亿元（+11.50%）；EPS 0.14元（+0.04元）。 公司收入端保持快速增长，盈利能力提升，整体业绩略超我们的预期。考虑到雇员购股权计划开支等调整事项以及局部地区疫情影响经营，我们调整2022-2023年盈利预测，预计2022-2024年公司经调整净利润分别为6.0（原为归母净利润6.25）/7.5（原为归母净利润8.0）/9.1亿元，当前股价对应PE分别为20.4/16.3/13.4倍，公司聚焦IVF主业，ARS+妇儿协同明显，维持“买入”评级。 核心IVF业务快速增长，盈利能力随规模效应扩大提升 收入方面，成都、深圳地区皆恢复疫情前水平并实现了较快增长；美国地区由于疫情反复，收入较2019年仍有一定差距，但相较2020年已实现20%+增长；武汉地区收入实现快速增长。周期方面，成都周期数稳健增长，深圳周期数实现较高增长，美国本地周期预计同比2019年增长40%+。盈利能力方面，2021年毛利率为41.96%（+2.78pct，同比2020年），疫情恢复下规模效应加大。 国内外通过收购、合作持续扩大市占率，打造生育全周期服务 机构扩张方面，公司国内业务通过收购持续扩张，2021年收购2家云南优质IVF标的以及1家香港IVF标的，整合成效较好，IVF收入和周期数皆实现较好增长； 国外业务与USC新订管理服务协议。业务扩展方面，公司致力于打造生育全周期服务，2021年11月收购锦欣妇儿实现妇儿+IVF业务协同，同时成立锦欣爱囝国际扩大男性生殖服务（于2021年12月开始试运营）。特需业务开展方面，西囡医院特需业务渗透率从2020年底的10.8%提升至12%，深圳中山医院提升至4.2%；同时，定位提供高端妇产业务的中山医院产科于2022年1月正式开业。 风险提示：辅助生殖服务机构整合不及预期；中高端特需服务增长不及预期。 财务摘要和估值指标 1、核心IVF业务在旺盛需求及公司优势赋能下实现快速增长 3月30日，公司发布2021年年报：2021年实现营收18.39亿元（+28.9%，皆同比2020年）；实现净利润3.54亿元（+35.8%）；实现经调整净利润4.55亿元（+22.3%）； 实现EBITDA 5.5亿元（+38.9%）；实现经调整EBITDA 6.2亿元（+28.5%）；实现经营现金流净额3.43亿元（+11.50%）；EPS 0.14元（+0.04元）。经调整EPS 0.18元。 公司收入端保持快速增长，盈利能力提升，整体业绩略超我们的预期。 拆分收入来看，按照业务种类，2021年辅助生殖服务收入11.6亿元（同比2020年+18.55%，同比2019年+25%），管理服务收入5.28亿元（同比2020年+40.82%，同比2019年-18.55%），辅助医疗服务收入0.95亿元（同比2020年+52.81%），妇产儿科医疗服务收入0.34亿元，药品/消耗品/设备销售收入0.21亿元。辅助生殖服务较疫情前也实现了较高增长，管理服务逐步从疫情中恢复，辅助医疗服务实现快速增长主要来自深圳中山、武汉锦欣、香港生育康健中心对应业务收入实现较快增长。 按照地区来看，2021年成都地区收入8.22亿元（同比2020年+12%，同比2019年+12%，不考虑妇儿合并），深圳地区收入4.27亿元（同比2020年+42%，同比2019年+27%），美国地区收入4.14亿元（同比2020年+21%，同比2019年-24%），武汉地区收入0.55亿元（同比2020年+290%）。成都、深圳地区皆恢复疫情前水平并实现了较快增长；美国地区由于疫情反复，收入较2019年仍有一定差距，但相较2020年已实现20%+增长；武汉地区收入实现快速增长。 从周期数来看，2021总周期数27354个，基本追平2019年周期数27854个，同比2020年增长19.56%，拆分来看，2021年成都周期数同比增长10%（其中锦江生殖中心周期数同比增长64%），深圳增长29%，HRC增长16%，武汉超过1200个，香港增长20%，其中，深圳周期数完全恢复疫情前水平并实现较高增长，我们认为深圳院区的双院转诊率提升有关。美国由于2021年仅有本地患者，本地周期实现了较高增长，预计同比2019年实现40%+增长。 在以上周期数的条件下，我们对客单价进行拆分，同比2020年，预计HRC单周期价格增长超过5%，深圳增长10%左右，预计与深圳将小型特需业务升级有关。 2021年成都地区辅助生殖服务收入增速为4.25%，预计小于周期数增速，预计整体客单价略有下降。 从成功率来看，总部医院成功率为54.5%，明显高于2018年中国试管婴儿行业成功率46%。成都、深圳、美国、武汉业务的成功率分别为55.3%（+0.3pct）、52.6%（-1.1pct）、56.2%（+2pct）、49.2%。成都成功率略有提升，深圳成功率轻微下降主要因为患者年龄增加以及若干个别病例情况复杂。武汉较其他地区成功率偏低原因是患者年龄偏高，且公司为树立良好口碑，针对性选择疑难复杂病例。 从盈利能力来看，2021年毛利率为41.96%（同比2020年+2.78pct），纯利率19.2%（同比2020年+0.9pct），EBITDA利润率29.8%（同比2020年+2.1pct），主要系公司业务在疫情恢复下的规模效应所致；经调整纯利率为24.8%（-1.3pct），主要因为利息收入减少且武汉锦欣仍处于亏损所致。经调整EBITDA利润率33.9%（同比2020年-0.1pct），保持稳定。 从费用率来看，2021年销售费用率3.36%（+0.49pct，皆同比2020年），主要系营销团队员工成本及武汉锦欣、深圳中山医院营销开支增加所致；管理费用率17.82%（-1.24pct），管理效率有所提升；财务费用率1.15%（+0.22pct），研发费用率0.58%（-0.22pct）。 从营运情况来看，公司2021存货周转天数为16天（较2020年+5天），应收账款周转天数为2天（较2020年-1天），对应变化主要由于Jinxin Medical集团综合入账。 从现金流来看，2021经营现金流净额3.43亿元（+11.5%，皆同比2020年），投资现金流净额-15.66亿元（-1096%，主要系收购所致），融资现金流净额9.55亿元（+1818%，主要系公司通过银团贷款融资3亿美元），期末现金及现金等价物为16.89亿元（+147.83%），公司现金较为充足。 2、国内外通过收购、合作持续扩大市占率，打造生育全周期 服务 （1）公司国内业务通过持续扩张加大业务布局：2021年6月，公司通过直接+间接合计拟收购云南九洲医院、昆明和万家医院各19.33%股权，两家皆为优质标的； 2021年8月，公司与该2家医院订立新IOT安排以便让公司更好运用IVF医院管理经验提升2家医院整体表现。此次收购有利于公司形成区域联动、市场扩张，西囡医院将向该两家医院提供多方面的管理服务，包括专科联盟、品牌推广、质量控制、人才培养、供应链管理及信息科技等，且云南九洲医院的优势男科和和万家医院的优势产科能够形成业务优势互补。 2021年8月，公司收购香港生育康健中心及香港辅助生育中心，加强粤港澳大湾区的业务建设。香港生育康健中心为妇女生殖系统健康诊所，香港辅助生育中心为全方位ARS供应商。此外，公司于2022年1月收购15%深圳中山医院股权，扩大其控股权至94.44%，预计5月底完成；2022年2月收购物业作为深圳中山医院新大楼，预计2022年Q3竣工，扩大产能。公司未来将会通过深圳和香港的综合营运，提高公司在大湾区的市场地位。 （2）公司国外业务新增管理服务协议：2021年8月，HRC与南加州大学（USC）订立管理服务协议，HRC将管理USC Fertility，为期10年，同时，USC将与HRC形成合作，推动IVF相关临床研究等，实现资源共享，产生协同效应，助力业务多元化发展。展望未来，公司拟继续通过收购或成立新诊所提高美国西部市场份额，拟于东南亚优先收购当地领先ARS供应商加快扩张。 （3）业务范围扩张：公司将西囡医院业务分为5类，实现患者细分并扩大诊疗范围，在深圳中山医院于2021年上半年重建了男科中心，由此扩大服务范围，为患者提供综合不育治疗服务。此外，公司在成都新成立锦欣爱囝国际扩大男性生殖服务，于2021年12月开始试运营，截至2022年2月底，已与锦江区妇幼保健院签署“医联体”，提供小儿外科等诊疗服务，同时打造“男性性医学”拳头产品，并将业务扩展至儿科（通过体检业务覆盖120所幼儿园，人数超1万）。定位提供高端妇产业务的中山医院产科于2022年1月正式开业，提供全周期服务并助力医院升级为三级妇产医院。 （4）收购标的整合效果好：2021年11月，公司全资收购锦欣妇儿，锦欣妇儿为西南地区唯一一家民营三甲妇儿医院，助力公司打造生育全周期服务。自公司2021年6月收购2家云南医院标的后，2家医院运营情况较好，其中，云南九洲医院生殖中心收入同比增长13%，周期数增长16%；昆明和万家妇产医院收入同比增长22%，周期数增长30%。2021年8月收购的香港诊所RHC/ARC实现16%的收入增长（2021日历年（2021.1-2021.12）同比2021财年（2020.4-2021.3））。 3、强大运营能力下，特需业务渗透率持续提升，获医能力愈 强提升整体竞争力 （1）特需业务开展方面：西囡医院于2021年5月推出全新特需服务包，特需业务渗透率从2020年底的10.8%提升至12%，中高端特需服务占比35%；深圳中山医院于2021年1月将mini特需服务升级至综合特需服务中心，截至2021年底特需业务渗透率达到4.2%。 （2）医疗质量和服务体验方面：2021年11月，西囡医院以9.93分（总分10分）的高分通过JCI认证，其优质医疗质量得到更大肯定，有利于品牌影响力进一步扩大。在患者满意度方面，患者满意度提升5ppt至93%。 （3）人才招聘方面：基于公司强大运营管理能力等优势，公司获医能力强，于2021年8月引进著名辅助生殖专家李媛博士担当首席医疗官，李媛博士曾先后担任山东大学附属生殖医院的实验室主任及院长助理、北京朝阳医院生殖中心主任及创立人；著名辅助生殖专家马艳萍博士加入九洲医院、和万家医院担任生殖技术总监，马艳萍博士曾担任云南省第一人民医院生殖医学科主任，并为云南省IVF技术先锋之一。此外，USC生殖中心创始人Paulson博士已加入HRC担任医疗总监，陈志慧医生已被公司委聘为香港生育康健中心及香港辅助生育中心的管理合伙人医生及负责人。 人才培养方面：公司目前已经取得一定成效，以HRC为例，5名储备合伙人医生周期数贡献占比从2020年的26%增长至2021年的36%，表明医生以老带新助力储备医生快速提升医疗技术，逐渐成长为主力医生。此外，公司于2021年实施“全球合伙人遴选计划”，选出“新锦欣人”，同时拟扩展股权激励范围吸引更多雇员成为公司合伙人。 4、盈利预测与投资建议 锦欣生殖经过多年深耕细作，在中国、美国、东南亚持续布局，年取卵周期数国内民营第一、综合前三，美国西部第一。公司管理层医疗背景深厚，具备可复制管理输出能力，持续延伸产业链实现各业务协同，且不断推进创新业务布局，长期成长空间大。考虑到雇员购股权计划开支等调整事项以及局部地区疫情影响经营，我们调整2022-2023年盈利预测，预计2022-2024年公司经调整净利润分别为6.0（原为归母净利润6.25）/7.5（原为归母净利润8.0）/9.1亿元，当前股价对应PE分别为20.4/16.3/1