宏观审慎政策对主权债券市场的影响 ： 来自东盟四国的证据

2023年10月 亚行经济工作文件系列 编号696 宏观审慎政策对主权的影响 债券市场 来自东盟四国的证据 JoshuaAizenman,GaziSalahUddin,TianqiLuo,RanadevaJayasekera,andDonghyunPark 亚洲开发银行 亚行经济学工作论文系列 宏观审慎政策对主权债券市场的影响：来自东盟四国的证据 The亚行经济学工作论文系列提出正在进行的研究，以征求评论并鼓励就亚洲及太平洋的发展问题进行辩论。所表达的观点是作者的观点，不一定反映亚行或 其理事会或其所代表的政府。 JoshuaAizenman,GaziSalahUddin,TianqiLuo, RanadevaJayasekera,andDonghyunPark 第696号|2023年10月 JoshuaAizenman（aizenman@usc.edu）是南加州大学的Dockson经济学和国际关系系主任，也是美国国家经济研究局的研究助理。GaziSalahUddin（gazi.salah.uddin@liu.se）是副教授 瑞典林雪平大学金融经济学专业。罗天琪（luot@tcd.ie）是博士生，RanadevaJayasekera（jayasekr@tcd.ie）是爱尔兰都柏林三一学院的会计和金融学副教授。东云公园（dpark@adb.org）是亚洲开发银行经济研究与发展影响部的经济顾问。 亚洲开发银行 知识共享署名3.0IGO许可证(CCBY3.0IGO) ©2023亚洲开发银行 6ADBAvenue,MandaluyongCity,1550MetroManila,PhilippineTel+632 86324444;Fax+63286362444 保留部分权利。于2023年出版。 ISSN2313-6537(print),2313-6545(electronic)PublicationStockNo.WPS230361-2 DOI:http://dx.doi.org/10.22617/WPS230361-2 本出版物中表达的观点是作者的观点，不一定反映亚洲开发银行（ADB）或其理事会或其所代表的政府的观点和政策。 亚行不保证本出版物中包含的数据的准确性，对使用这些数据的任何后果不承担任何责任。提及制造商的特定公司或产品并不意味着它们得到亚行的认可或推荐，优先于未提及的其他类似性质的公司或产品。 通过指定或引用特定领土或地理区域，或在本出版物中使用“国家”一词，亚行无意对任何领土或地区的法律或其他地位做出任何判断。 本出版物可在知识共享署名3.0IGO许可证(CCBY3.0IGO)https://creativecommons.org/licenses/by/3.0/igo/下获得。通过使用本出版物的内容，您同意受本许可证条款的约束。有关署名、翻译、改编和权限，请阅读https://www.adb.org/open#access/ters-use 本CC许可证不适用于本出版物中的非亚行版权材料。如果材料来自其他来源，请联系该来源的版权所有者或出版商，以获得复制许可。亚行对因您使用该材料而引起的任何索赔不承担任何责任。 请联系pubsmarketing@adb.org如果您有关于内容的问题或意见，或者如果您希望获得不属于这些条款的预期用途的版权许可 ，或者使用ADB徽标的许可。 亚行出版物的更正见http://www.adb.org/publications/corrigenda。注:在本出版物中，“$”是指美元。 亚行承认“中国”为中华人民共和国，“欧元区”为欧元区。 ABSTRACT 本文研究了审慎政策是否有助于减少东盟4国（印度尼西亚，马来西亚，菲律宾和泰国）的主权债券对全球溢出风险的脆弱性。我们在主权债券之间的风险关联网络内衡量主权脆弱性。直接影响是，审慎政策收紧的市场，来自其他地区和全球经济体国债收益率冲击的溢出效应明显较小。间接效应和直接效应的总和表明，审慎政策在长期内降低了主权溢出风险。这些发现表明，审慎政策在主权风险监管和财政部国际化方面具有双重效率。 Keywords：主权债券，审慎政策，风险网络，连通性，东盟 JEL代码：E52、E58、F42 本文被列为国家经济研究局（NBER）工作文件：Aizenman，Joshua，GaziSalahUddin，TianqiLuo，RanadevaJayasekera和东云公园。2022年。“宏观审慎政策对主权债券市场的影响：来自东盟4国的证据。”NBER工作文件w30477。https:/www.nber.org/papers。 1.Introduction 自2010年代欧元区债务危机以来，国债带来的主权风险一直是金融稳定监管的关键目标。在世界的另一端，东南亚国家联盟（ASEAN）的金融市场正在经历快速增长和国际化，这引起了投资者的关注和外部资本市场的参与（Hofma，Shim和Shi2021；Cato和Cavallari2013；Bacchetta等人 。2021）。在冠状病毒病（COVID-19）大流行，地缘政治冲突，通货膨胀以及对全球经济衰退的恐惧所造成的不确定性加剧的情况下，东盟主权债券面临潜在的脆弱性，容易受到区域和国际债券市场的溢出效应的影响（PlmmeradClic2005，Gimet2011，Baerji等。2014). 宏观审慎政策工具被用来促进金融稳定(Haso等人。2011年，Masciadaro和Volpicella2016年，Certti等人。2017年，卡拉米舍瓦和塞雷吉纳2022年，科曼和劳埃德2022年)。通过改变最低资本要求和建立银行资本缓冲，审慎政策控制了金融机构之间的溢出效应，并减少了资产价格和信贷之间的顺周期反馈。迄今为止，文献一直关注审慎政策对各种观点的影响，例如金融体系中的系统性风险（Claesses等人。2013，Kligelhöfer和S2019，Karamysheva和Seregia2022）；其他国家货币政策对新兴市场信贷和房价的溢出冲击（Coma和Lloyd2022）；以及由美国（US）利率冲击引起的实际汇率波动（Oyag。 和郭2019)。然而，现有文献中尚未探讨宏观审慎政策在缓解主权债券市场脆弱性方面的有效性。目前尚不清楚宏观审慎政策是否应影响东盟市场的主权债券脆弱性或影响方向。从理论上讲，审 慎政策对主权债券脆弱性的影响可能来自多个来源。首先，主权风险与银行风险高度相关(LiadZia2018)。宏观审慎政策降低了杠杆率和银行风险，从而减轻了金融体系的脆弱性(FarhiadTirole 2012)。因此，主权债券风险可能会对审慎政策表现出负面反应。其次，审慎政策增强了金融市场的稳定性，防止了潜在的经济和金融危机，减少了投资新兴金融市场的不确定性，增加了外部投资者的信心，并刺激了国际资本流入（Padolfi和Williams2019，Chari等。2022）。国际资本的更大比例增加了东盟主权债券市场对全球市场的敏感性，增加了主权债券的脆弱性。然而，外部投资者日益增强的信心也可以为东盟市场带来更多的外国直接投资和发展机会，从长远来看，这将增加国际收入并提高债务负担能力。 此外，信用评级升级可能会改变全球债券市场的投资模式，因为在投资组合管理中倾向于高风险债券和低风险债券。第三，外汇风险是本币债券投资的另一个因素。与此同时，审慎政策已被证明有效缓解外部 一些国家的外汇风险溢出(欧阳和郭2019)。在本文中，我们评估审慎政策是否是减轻东盟主权债券对全球溢出的脆弱性的实用工具，并确定这种溢出的潜在传导渠道。 本文使用连通性拓扑网络来衡量债券市场的脆弱性。该网络由Diebold和Yilmaz(2014)的框架构建，采用向量自回归(VAR)和广义方差分解，被证明是主权风险的有效指标(Hamilletal.2021） 。本文利用来自四个东盟国家（印度尼西亚，马来西亚，菲律宾和泰国），三个非东盟亚洲市场（印度，日本和中华人民共和国[PRC]，缩写为区域市场）以及欧盟（EU），英国（UK）和美国 （缩写为全球市场）。样本期跨度为2012年1月4日至2022年1月31日。从拓扑网络的结果来看，我们发现在四个东盟国家中，信用评级较高的两个国家（泰国和马来西亚）充当了将全球市场与评级较低的国家联系起来的中介渠道。就连通性而言，东盟债券似乎是全球市场的净风险接受者。同时，除了2017年中美贸易冲突和2020年COVID-19大流行爆发期间，区域市场在大多数情况下都是东盟的净风险传递者。 为了检验审慎政策对主权债券脆弱性的影响，我们使用带有Driscoll-Kraay标准误差的固定效应回归（Driscoll和Kraay1998）和带有多个中介的看似无关的回归（Zeller1962）来估计两个模型。据我们所知，本文是第一个测试审慎政策对主权债券风险的影响并研究中介渠道的试验。结果表明，审慎政策可以减轻其他国家对东盟的溢出风险。本季度实施的审慎政策将在未来2-7个季度显著缓解主权风险。有趣的是，我们发现审慎政策降低了主权债券的脆弱性，而审慎政策引起的经济增长和信用评级升级增加了东盟主权债券的脆弱性，从而导致审慎政策产生的调节作用减弱。 本文的其余部分结构如下。第2节衡量了东盟主权债券的脆弱性。第3节讨论了审慎政策对主权 脆弱性的直接和间接影响。第4节总结了本文的主要发现。 2.东盟主权债券的脆弱性 2.1数据构建 我们的研究涵盖了四个东盟市场（印度尼西亚，马来西亚，菲律宾和泰国），三个非东盟亚洲市场 （印度，日本和中国，缩写为区域市场）以及欧盟，英国和美国（缩写为全球市场）的国债收益率。样本期涵盖2012年1月4日至2022年1月31日，每日观察2,491次。我们使用期限为1年 、3年、5年和10年的国债收益率。债券收益率数据来自亚洲开发银行。我们的实证分析基于日收益率的对数收益率，计算为t和t-1时债券收益率的100倍对数差。 图1显示了不同国家不同期限债券收益率的动态。印尼和菲律宾的债券收益率高于马来西亚和泰国。日本和全球市场的债券收益率低于东盟。同时，在大多数时期，长期债券的收益率高于短期债券 。在2018年1月至2020年12月期间，我们样本中的每个东盟国家都出现了类似的趋势。2018年债券收益率上升，这可能与中美贸易冲突以及东盟在此期间的经济复苏有关。2019-2020年债券收益率下降，可能与贸易冲突影响减弱有关。2020年初，东盟国家的债券收益率也出现了类似的短期跳跃，这可以归因于中国COVID-19大流行的爆发给东盟市场带来了积极的信号。然后，由于传播。 大流行对东盟国家的影响，市场对经济和投资回报的预期从2020年3月开始崩溃。同时，泰国国债的收益率走势与中国和全球市场的债券市场比其他三个东盟国家的债券收益率走势更相似 我们的研究。 图1：国债收益率 CN=中华人民共和国，EU=欧盟，ID=印度尼西亚，IN=印度，JP=日本，MY=马来西亚，PH=菲律宾，TH= 泰国，英国=英国，美国=美国。 注：债券收益率为2012年1月4日至2022年1月31日，每日观察2,491次。1年期、3年期、5年期和10年期美国国债的收益率分别用红色、蓝色、紫色和绿色表示。 来源：彭博社。 图2显示了在整个审查期间，我们样本中所有国家的信用评级的变化。图3显示了收益率和收益率的对数收益率之间的相关性。我们观察到，一个国家内部的相互关系比国家之间的相互关系更强。与区域市场和全球市场债券相比，东盟债券具有更高的相关性。在四个东盟国家中，泰国债券收益率与印度，中国和美国的相关性最高，而马来西亚债券则排名第二。通缩等国内长期基本面受趋势影响较大。同时，收益率的每日变化可能主要受到竞争性市场中资本流入和流出以及共同因素引起的溢出 （或共同运动）的影响。溢出(或共同运动)主导着所有10个经济体债券之间的关系。 图2：长期国