违约事件影响信用债风险溢价吗？——来自债券市场的证据

二、违约事件影响信用债风险溢价吗？ ——来自债券市场的证据 类承曜王宏博 摘要：本文研究信用债的二级市场风险溢价在信用债违约事件的冲击下，是否显著变化及该变化的时序特征。研究表明个券风 险溢价平均在违约后的3个交易日内累计上行约3.5基点，且短期内未回落，表明我国债市定价效率仍有待提高。进一步地，本文发现民企债券、无担保债券与低流动性债券的风险溢价易在违约后更显著地提高，且若个券与违约债券处于相同子市场，其风险溢价亦将提升更多。本文还发现不同信用债定价时的考虑因素存在若干差异。 关键词：违约事件；风险溢价；信用债；传染效应 （一）前言 2014年以前，我国信用债市场“刚性兑付”现象十分明显，信用债极少违约，即使个别违约也一般由担保方、承销商或地方政府及时兑付（王占浩等，2015）。我国“发行人付费”评级模式下的利益冲突问题易导致评级失真（何平和金梦，2010；Jiang等，2012），加之部分信用债存在“隐性担保”预期（王博森等，2016；罗荣华和刘劲劲，2016），信用债市场信息不对称现象凸显，定价难以准确反映相应发行人及债项风险，不利于信用债市场良性发展。 2014年3月4日晚，上海超日太阳能科技股份有限公司发布公告，称其公司债“11超日债”无法全额付息，成为我国史上首只实质性违约债券，一举打破了投资者“刚性兑付”信念。此后，我国信用债违约陆续发生，截至2018年12月31日，近5 年累计有110家企业发生首次违约，其中86家为民企。随着 2017年金融去杠杆深化以来，发行人尤其是其中的民企再融资 渠道受阻，我国于2018年爆发信用债违约潮，1年共43家企业的各类债券发生首次违约事件，引发广泛关注。 6 6 12 37 0 17 0 3 18 11 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2014年2015年2016年2017年2018年 首次违约企业-民企（家）首次违约企业-非民企（家） 图1我国2014-2018年信用债首次违约事件次数分布及违约企业性质特征资料来源：笔者整理自Wind资讯，下表同 根据《2019年国务院政府工作报告》，我国2019年拟安排的财政赤字率上调0.2%至2.8%，全年减税降费近2万亿元。2019年1月，我国社会融资规模增量创出4.64万亿元的历史新高。在此背景下，2019年以来，我国违约事件频率与金额未较2018年降低，违约潮延续。因此，有必要对违约事件及其影响开展深入研究。 理论上，对于完全理性的信用债二级市场，市场中个别债券因自身非系统性风险引发的违约事件应独立于其他未违约债券。换言之，其他债券不应对违约事件做出明显反应，因而全市场整体成交价格、到期收益率或风险溢价亦不应出现显著变化，否则表明投资者受到违约事件传染效应的影响而对违约债券之外的信用债进行仓位调整，市场定价效率有待提高。由表1，我国截至2018年12月31日爆发的首次违约事件（即本文研究的违约 事件，见3.1部分），起因多为现金流中断等流动性方面危机， 均为非系统性因素，尚无系统性因素导致的违约事件。因此，若我国信用债二级市场风险溢价在违约事件后显著提升，则表明我国信用债违约事件确实存在传染效应，投资者在恐慌情绪的作用下集中抛售信用债。 违约时点 债券名称 违约原因概述 20140305 11超日债 流动性危机尚未化解 20140528 13中森债 流动资金周转不畅 20140723 12金泰02 债券持有人回售债券，公司未能履约 20140731 12津天联 暂无资料 20140825 13华珠债 流动性不足 20150127 12东飞01 现金流断裂 20150407 12湘鄂债 存在资金缺口 20150511 12泰亨债 经营状况恶化 20150525 12中富01 偿债保障账户余额不足 20150715 13大宏债 暂无资料 20150807 13福星门 出现流动性困难 20150824 12沪机电 还款现金流出现问题 20150915 14吉粮债 流动性不足 20151019 10中钢债 受新增质押担保方案影响 20151207 12圣达债 资金流动性受限 20151220 13新天阳 流动性不足 20151225 13国德01 资金流受限 20160229 14中恒02 发生严重的流动性危机 20160310 12中成债 经营困难，现金流紧张 20160313 13中联01 经营出现问题 20160504 11蒙奈伦债 预期重组项目未完成签约 20160728 14佳源债 资金流周转紧张 20160921 13华光04 流动性不足 20161103 14信通债 资产重组进展不及预期 表145起首次违约事件详情一览表 20161216 13百川债 暂无资料 20170313 江泉暂停 流动性不足 20170619 13弘昌燃气债 资金方面出现问题 20170810 14厉华债 流动性不足 20170814 15五洋02 流动性不足 20171110 16亿阳03 交叉违约 20171124 14海益宝 流动性不足 20171201 16千里01 现金流短缺 20180314 16环保债 流动资金较为紧张 20180423 14富贵鸟 流动性不足 20180507 15中安消 应收账款回款不及预期 20180601 16凯迪债 暂无资料 20180607 17省房债 暂无资料 20180613 16长城01 流动性不足 20180803 15乐视01 流动性不足 20180813 15城六局 主要资产冻结，流动性紧张 20181018 16弘债02 控股股东未履行担保责任 20181022 16同益02 流动性不足 20181024 17三鼎03 流动性不足 20181029 16金立债 资产重组不及预期，融资渠道受限 20181224 15银亿01 短期内资金周转困难 目前，笔者鲜见研究违约事件二级市场影响的相关文献。文献大多聚焦违约后一级市场发行利差的变化（张春强等，2019），或违约事件对评级机构行为的影响（黄小琳等，2017），或仅研究超日债违约的影响（王占浩等，2015；彭叠峰和程晓园，2018）。研究违约后二级市场反应的文献乏善可陈。2018年以来，受《资管新规》背景下表外融资回表、金融去杠杆造成的市场主体再融资不畅叠加宏观经济趋势下行影响，我国信用债市场爆发历史 上首次违约潮，信用债违约事件呈现出常态化、普遍化、结构化特征，受到学术界和实务界的共同关注。尤其是在2020年10月 华晨违约事件和11月永煤违约事件的背景下，债市一片哗然，信用债违约事件对信用债二级市场的冲击显然已不可忽视。因此，在当前信用债违约潮的背景下，研究违约事件对风险溢价的影响效果，尤为必要和紧迫。因此，本文研究违约事件对二级市场风险溢价的影响及其异质性，不仅可为学术界抛砖引玉，亦能集中回应市场关切，且监管部门可借此提高债市监管政策的针对性，兼具理论意义和实践价值。本文其余部分安排如下：第二部分进行文献回顾，并提出研究假设，第三部分检验违约事件前后风险溢价的变化及其时序特征，第四部分是研究设计与数据说明，第五部分进行实证分析与进一步讨论，第六部分是结论与建议。 （二）文献回顾与研究假设 1.文献回顾 学界自20世纪70年代起开始研究风险溢价。Merton（1974）率先提出信用风险结构式模型，以此计算风险溢价。Black和Cox （1976）在该模型中引入破产因素。Longstaff和Schwartz（1995）进一步将利率风险纳入该改进模型。学界发现以上模型拟合效果不佳（Jones等，1984；Huang和Huang，2012；Feldhütter 和Schaefer，2018）。为此，Jarrow和Turnbull（1995）提出简约式模型，但亦存在参数估计不够稳健等不足。此后，学界从更广角度对风险溢价的构成开展研究，普遍认同税收因素、信用风险、流动性风险及宏观风险等因素能显著影响风险溢价 （Elton等，2001；Delianedis和Geske，2001；Driessen，2005；Bao等，2011；Bai等，2019）。 在税收因素方面，Elton等（2001）发现税收因素对风险溢价的解释力度大于信用因素。Driessen（2005）发现税收因素的解释力度与信用等级和债券期限相关。在信用风险方面，Elton等（2001）认为信用风险对风险溢价的解释力度为19%-41%。Longstaff等（2005）发现公司债风险溢价中的大部分可由信用风险解释。Huang和Huang（2012）发现其解释力度在短期债券和高等级债券中更低。沈红波和廖冠民（2014）发现当评级机构关于发行人的专有信息较正面时，短期融资券发行成本更低。高强和邹恒甫（2015）发现我国公司债定价对信用风险更敏感，企业债则对流动性风险更敏感。 在流动性风险方面，Chen等（2007）发现流动性与风险溢价负相关，与Bao等（2011）的结论一致。Chen等（2018）发现流动性风险和信用风险的交互影响对风险溢价有10%-24%的解释力度。纪志宏和曹媛媛（2017）发现我国风险溢价更多反映宏观流动性溢价。部分学者进一步拓展至融资流动性范畴，其随 融资成本的提高而降低，Marra（2015）发现融资流动性与风险溢价显著负相关。李少昆等（2017）进一步发现两者关系与融资流动性的变化方向相关。在宏观风险方面，Duffee（1998）发现国债收益率与公司债风险溢价负相关。Guha和Hiris（2002）发现经济周期与风险溢价反向变动。王雄元等（2015）发现货币政策波动性能放大企业风险与风险溢价的正向关系。 在信用债违约事件的市场影响方面，Collin-Dufresne等 （2002）从理论上证明了某公司风险溢价的大幅提升会广泛地造成其他公司风险溢价适度上升。Driessen（2005）在公司债期望收益率中明确拆分了信用价差变动的风险（违约事件未发生时）和违约事件本身的风险。Giesecke等（2011）发现美国公司债市场多次出现违约潮现象，且股票收益率及其波动的变化和GDP变化可有效预测违约率。Azizpour等（2018）研究了1970-2012年间出现的三次美国违约潮，也发现其具有明显的集聚性，主因单个违约事件的传染效应所致，与我国正经历的信用债违约潮不谋而合。Allegret等（2017）发现欧洲主权债务危机对银行股收益率有显著负面影响，在股权市场证明了债券违约的传染效应。笔者猜测，既然违约事件能够传导至股权市场，则其很可能对违约债券所在的债券市场存在显著影响。 在国内，王倩和Hartmannwendels（2008）利用结构式模型对违约的跨企业传染进行建模，发现其显著影响证券价格。王占 浩等（2015）发现超日债违约当日，风险溢价小幅提升，且其提升程度和发行人性质、信用评级和剩余期限相关，但该文献仅采用单差法，亦未检验风险溢价变化的时序特征，需进一步验证。彭叠峰和程晓园（2018）发现超日债违约后，发行利差对产权性质和信用评级更敏感。张春强等（2019）发现若同行业出现过违约事件，发行利差显著更高，且当违约事件表现为次数多、距发债时间较近时，该现象更明显。黄小琳等（2017）发现违约事件会促使涉事评级机构进一步高估评级，但投资者“用脚投票”行为会使该机构份额明显下降，且其评级意见对降低融资成本的效果亦显著弱化。 可见，目前少有文献研究违约事件二级市场影响，风险溢价为信用债二级市场中的核心变量，现有文献大多研究静态风险溢价，较少对风险溢价的动态变化进行剖析。因此，本文将外生的违约事件冲击纳入风险溢价的研究框架内，研究违约事件的影响及其异质性，可丰富风险溢价领域的研究深广度。 2.研究假设 随着信息传递效率的不断提高，投资者能在获取违约信息的第一时间内做出投资决策，并迅速反映到二级市场风险溢价中。参考Collin-Dufresne等（2002）及Allegret等（20