3Q盈利环比修复，品牌，产品优化升级值得期待

10月25日公司披露三季报，23Q1-3实现营收68.23亿元，同比 +11.60%，归母净利润1.65亿元，同比-39.74%。其中23Q3实现营收21.38亿元，同比+22.44%，归母净利润0.81亿元，同比 +72.69%。 需求修复+低基数下收入表现提速，产品结构持续优化。Q1/Q2/Q3营收20.6/26.2/21.4亿元，同比+9.4%/+5.7%/+22.4%，公司持续 优化品类结构、渠道结构调整，加大油画系列、王者荣耀联名款、无极乌龙手帕纸等中高端升级系列推广。 低价浆计入报表成本压力减弱，毛销差环比修复。上半年原材料 木浆价格高位下行幅度超30%，公司成本压力减弱，3Q毛利率30.57%（同/环比+2.6/+4.8pct）,Q1/Q2毛利率分别为 人民币(元)成交金额(百万元) 27.46%/29.2%，销售/管理＆研发费用率分别为20.9%/9.1%，同比 +0.53/+0.57pct，期间费用率提升主因实施股权激励计划导致激励成本摊销增加、加大研发投入。3Q净利率3.8%（同/环比 +1.1/+4pct）。 6月起浆价底部反弹但整体格局仍供大于求，11月阔叶浆明星现 货报涨50美元/吨至630美元/吨（较5月低点+155美金），Q3阔叶浆现货均价4750元/吨（9月底较6月底+1200元/吨），行业中小产能成本稳步上行，行业价格战竞争预计趋缓，看好短期盈利能力修复。 产品高端化升级、拓品类持续推进，中期看好纸巾龙头蜕变成长。 持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础，股权激励落地看好内部管理体系的理顺。 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 221025 成交金额中顺洁柔沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计23-25年公司归母净利分别为3.6、6.5、7.3亿元，当前股价对应PE分别为38、21、19倍，维持“买入”评级。 下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 7,824 9,150 8,570 9,819 10,949 11,954 货币资金 1,125 875 1,325 1,368 1,351 1,739 增长率 17.0% -6.3% 14.6% 11.5% 9.2% 应收款项 1,068 1,193 1,112 1,223 1,387 1,514 主营业务成本 -4,591 -5,863 -5,831 -6,650 -7,156 -7,812 存货 1,661 1,468 1,912 1,785 1,960 2,140 %销售收入 58.7% 64.1% 68.0% 67.7% 65.4% 65.3% 其他流动资产 185 217 350 275 279 284 毛利 3,233 3,287 2,739 3,170 3,793 4,142 流动资产 4,040 3,752 4,699 4,652 4,978 5,678 %销售收入 41.3% 35.9% 32.0% 32.3% 34.6% 34.7% %总资产 54.0% 49.9% 56.4% 55.5% 56.5% 59.1% 营业税金及附加 -56 -66 -55 -69 -77 -84 长期投资 35 33 32 32 32 32 %销售收入 0.7% 0.7% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 3,068 3,264 3,156 3,203 3,286 3,372 销售费用 -1,545 -1,987 -1,749 -2,013 -2,223 -2,415 %总资产 41.0% 43.4% 37.9% 38.2% 37.3% 35.1% %销售收入 19.7% 21.7% 20.4% 20.5% 20.3% 20.2% 无形资产 196 185 226 241 258 274 管理费用 -365 -341 -372 -442 -526 -574 非流动资产 3,439 3,771 3,636 3,725 3,825 3,927 %销售收入 4.7% 3.7% 4.3% 4.5% 4.8% 4.8% %总资产 46.0% 50.1% 43.6% 44.5% 43.5% 40.9% 研发费用 -190 -212 -204 -255 -252 -275 资产总计 7,478 7,523 8,335 8,377 8,803 9,605 %销售收入 2.4% 2.3% 2.4% 2.6% 2.3% 2.3% 短期借款 143 9 618 331 8 8 息税前利润（EBIT） 1,077 682 359 391 717 795 应付款项 1,751 2,019 2,096 2,124 2,286 2,472 %销售收入 13.8% 7.4% 4.2% 4.0% 6.5% 6.7% 其他流动负债 391 432 294 379 444 464 财务费用 18 7 32 -15 6 6 流动负债 2,285 2,460 3,008 2,833 2,738 2,945 %销售收入 -0.2% -0.1% -0.4% 0.2% -0.1% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 22 37 18 -6 -8 -1 其他长期负债 151 157 146 136 136 136 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 2,436 2,616 3,154 2,969 2,874 3,081 投资收益 4 0 -1 3 3 3 普通股股东权益 5,042 4,904 5,178 5,406 5,926 6,521 %税前利润 0.4% 0.1% n.a 0.7% 0.4% 0.4% 其中：股本 1,311 1,312 1,315 1,335 1,335 1,335 营业利润 1,104 676 401 398 735 820 未分配利润 2,859 3,266 3,448 3,675 4,196 4,791 营业利润率 14.1% 7.4% 4.7% 4.0% 6.7% 6.9% 少数股东权益 0 3 3 3 3 3 营业外收支 -15 -8 9 17 17 17 负债股东权益合计 7,478 7,523 8,335 8,377 8,803 9,605 税前利润利润率 1,08813.9% 667 7.3% 409 4.8% 415 4.2% 752 6.9% 837 7.0% 比率分析 所得税 -183 -86 -61 -54 -98 -109 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 16.8% 12.9% 14.8% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 906 581 349 361 654 728 每股收益 0.691 0.443 0.266 0.270 0.489 0.545 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 每股净资产 3.844 3.736 3.939 4.045 4.434 4.880 归属于母公司的净利润 906 581 350 361 654 728 每股经营现金净流 0.631 1.005 0.298 0.733 0.678 0.769 净利率 11.6% 6.4% 4.1% 3.7% 6.0% 6.1% 每股股利 0.023 0.075 0.100 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.97% 11.85% 6.76% 6.67% 11.04% 11.17% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.11% 7.72% 4.20% 4.31% 7.43% 7.58% 净利润 906 581 349 361 654 728 投入资本收益率 17.17% 11.96% 5.23% 5.89% 10.44% 10.53% 少数股东损益 0 0 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 334 410 437 367 383 425 主营业务收入增长率 17.91% 16.95% -6.34% 14.58% 11.50% 9.18% 非经营收益 6 -48 10 55 -9 -20 EBIT增长率 44.29% -36.70% -47.39% 8.97% 83.35% 10.97% 营运资金变动 -418 376 -405 197 -122 -107 净利润增长率 50.02% -35.85% -39.77% 3.08% 81.31% 11.37% 经营活动现金净流 828 1,320 392 979 905 1,026 总资产增长率 24.10% 0.60% 10.79% 0.50% 5.09% 9.11% 资本开支 -463 -625 -315 -489 -458 -508 资产管理能力 投资 0 0 1 0 0 0 应收账款周转天数 43.4 44.5 48.2 45.0 46.0 46.0 其他 81 -22 -161 3 3 3 存货周转天数 105.3 97.4 105.8 98.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -382 -647 -475 -486 -455 -505 应付账款周转天数 53.3 49.5 55.6 49.9 49.9 49.9 股权募资 28 35 25 0 0 0 固定资产周转天数 130.3 124.8 128.4 113.7 106.5 98.6 债权募资 83 -142 627 -285 -323 0 偿债能力 其他 -180 -812 -149 -164 -144 -134 净负债/股东权益 -19.48% -17.66% -13.65% -19.19% -22.66% -26.54% 筹资活动现金净流 -69 -919 504 -449 -467 -134 EBIT利息保障倍数 -59.8 -93.9 -11.2 25.9 -119.1 -124.2 现金净流量 374 -252 451 44 -17 388 资产负债率 32.58% 34.78% 37.84% 35.44% 32.65% 32.08% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2021-10-28 买入 16.63 N/A 2 2022-04-27 买入 9.90 N/A 3 2022-08-31 买入 10.88 N/A 4 2022-10-26 买入 9.59 N/A 5 2022-12-21 买入 12.57 N/A 6 2023-04-20 买入 11.79 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；