2023年三季报点评：行业竞争加剧，静待景气回升

核心观点 行业竞争加剧，静待景气回升 ——中国巨石2023年三季报点评 行业景气度仍处底部，业绩未见明显回升。23Q1-3，公司收入/归母净利114.3/26.7亿，YoY-29.0/-51.5%；其中23Q3收入/归母净利/扣非净利36.0/6.1/3.5亿，YoY-14.2/-53.4/-53.8%。Q3业绩依然下滑，主要原因是行业景气度仍处于底部，近期玻纤价格还出现加速下跌的态势，近期缠绕直接纱价格已跌破3500元/吨的水平，明显低于上一轮周期底部。23Q3资产处置收益1.8亿，YoY-71.0%，QoQ-18.8%；费用率12.3%，YoY+3.2pct。铂铑合金价格回落导致资产处置收益有所回落，而产品 价格的下跌同时也导致费用率有所提升。 行业底部竞争加剧，中小企业退出时机成熟。在行业景气周期底部，中低端市场领域竞争尤为激烈。中国巨石受益于产品结构持续优化，预计产品整体价格跌幅将小于业内其他公司。中小企业价格下行幅度会更大，预计将有更多企业面临亏损。行业内中后部企业逐步退出的时机或将越来越成熟，头部企业市占率有望提升。 成本与产能优势进一步凸显，高端品类与全球布局提升抗行业/区域周期能力。行业周期底部，公司绝对成本上涨，但相对成本优势仍在扩大。后续公司仍有新增淮安基地相应产能，成本与产能优势持续凸显，未来市占率有望进一步提升。公司打造“风电、热塑、电子”三驾马车，产品结构持续优化，同时在大品类电子布领域基本确立行业领导地位。持续全球化布局实现以外供外，抗行业/区域周期能力仍将不断提升。铑粉价格仍处高位，公司或将持续对漏板进行技改，减少铑粉用量推广无铑漏板，并处置闲置铑粉增厚利润。 公司研究|季报点评中国巨石600176.SH 买入（维持） 股价（2023年10月24日） 11.57元 目标价格 15.33元 52周最高价/最低价 15.9/11.05元 总股本/流通A股（万股） 400,314/400,314 A股市值（百万元） 46,316 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2023年10月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -11.34 -17.48 -16.88 3.87 相对表现 -7.16 -10.75 -8.52 7.89 沪深300 -4.18 -6.73 -8.36 -4.02 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070003 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 盈利预测与投资建议 考虑玻纤行业景气仍处于底部，我们下调玻纤业务收入与毛利率预期，预测公司2023-2025年EPS0.90、1.16、1.48元，（原预测2023-2024年EPS为1.87、1.98元）。参考最近6年公司平均估值水平，认可给予公司2023年17XPE，对应目标价15.33元，维持“买入”评级。 风险提示 粗纱价格超预期下滑，资产处置收益不及预期 国内外需求下行共振，静待行业周期筑底：——中国巨石2022年三季报点评 半年业绩再创新高，产品升级续创辉煌： ——中国巨石2022年中报点评 业绩再创新高，周期波动有望降低：——中国巨石21年年报点评 2022-10-26 2022-08-26 2022-03-24 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 19,707 20,192 18,396 21,019 24,262 同比增长(%) 68.9% 2.5% -8.9% 14.3% 15.4% 营业利润(百万元) 7,311 8,124 4,306 5,531 7,045 同比增长(%) 154.6% 11.1% -47.0% 28.5% 27.4% 归属母公司净利润(百万元) 6,028 6,610 3,609 4,636 5,906 同比增长(%) 149.5% 9.6% -45.4% 28.5% 27.4% 每股收益（元） 1.51 1.65 0.90 1.16 1.48 毛利率(%) 45.3% 35.6% 24.8% 28.9% 34.0% 净利率(%) 30.6% 32.7% 19.6% 22.1% 24.3% 净资产收益率(%) 30.1% 26.4% 12.3% 14.1% 16.0% 市盈率 7.7 7.0 12.8 10.0 7.8 市净率 2.1 1.7 1.5 1.3 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 盈利预测与投资建议 盈利预测 相比较上篇点评报告，我们对2023-2025年盈利预测进行如下调整 1、调整玻璃纤维收入与毛利率。考虑2023年玻璃纤维价格持续下行，我们调整2023-2025年玻璃纤维收入为147.4、170.0、198.4亿元，（原预测2023-2024年收入为190.3、202.3亿元）。受产品价格下滑影响，对应下调2023-2025年毛利率为29.5%、34.5%、40.4%（原预测2023-2024年毛利率为48.3%、48.9%）。 2、调整其他业务收入与毛利率。参考公司2022年其他业务收入规模，调整其他业务收入为 36.6、40.2、44.3亿元（原预测2023-2024年收入为64.2、73.9亿元），调整2023-2025 年毛利率为5.5%、5.5%、5.5%（原预测2023-2024年毛利率为7.0%、7.0%）。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 调整前 调整后 人民币百万元 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 分产品盈利预测玻璃纤维销售收入 19,025.0 20,225.0 14,738.1 16,995.0 19,836.0 变动幅度 -22.5% -16.0% 毛利率 48.3% 48.9% 29.5% 34.5% 40.4% 变动幅度 -18.8% -14.4% 其他业务销售收入 6,424.7 7,388.4 3,657.9 4,023.7 4,426.0 变动幅度 -43.1% -45.5% 毛利率 7.0% 7.0% 5.5% 5.5% 5.5% 变动幅度合计 -1.5% -1.5% 销售收入合计 25,449.7 27,613.4 18,396.0 21,018.7 24,262.0 变动幅度 -27.7% -23.9% 综合毛利率 37.9% 37.7% 24.8% 28.9% 34.0% 变动幅度 -13.1% -8.8% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元调整前 调整后 2023E 2024E 2023E 2024E 2025E 营业收入 25,450.0 27,613.0 18,396.0 21,018.7 24,262.0 变动幅度 -27.7% -23.9% 营业利润 9,059.0 9,552.0 4,305.6 5,530.6 7,045.5 变动幅度 -52.5% -42.1% 归属母公司净利润 7,506.0 7,918.0 3,609.0 4,635.8 5,905.5 变动幅度 -51.9% -41.5% 每股收益（元） 1.87 1.98 0.90 1.16 1.48 变动幅度 -51.8% -41.5% 毛利率(%) 37.9% 37.7% 24.8% 28.9% 34.0% 变动幅度 -13.1% -8.8% 净利率(%) 29.5% 28.7% 19.6% 22.1% 24.3% 变动幅度 -9.9% -6.6% 数据来源：Wind，东方证券研究所 投资建议 我们采用历史估值法进行估值，参考公司过去6年PE（TTM）估值中枢。玻纤行业受短期产能 集中投产以及全球需求经济波动影响，呈现出较为明显的周期性，采用绝对估值法会产生较大误差。而同业比较中，可比公司较少，且业务重合度有限，因此我们选用公司历史估值法进行估值。主要考虑玻纤行业呈现3-4年的周期波动，在过去6年中至少经历一轮完整周期，所以我们选用 6年的时间周期。 图1：公司过去6年PE(TTM)水平 PE（TTM）平均值 60 50 40 30 20 10 0 2016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-04 数据来源：万得，东方证券研究所 预测公司2023-2025年EPS0.90、1.16、1.48元，认可给予公司2023年17XPE，对应目标价 15.33元。考虑玻纤行业景气仍处于底部，下调23年全年玻纤销量均价预期。预测公司2023-2025年EPS0.90、1.16、1.48元（原预测2023-2024年EPS为1.87、1.98元），参考公司近6 年估值水平16.8X，我们认可给予公司2023年17XPE，对应目标价15.33元，维持”买入”评级。 风险提示 粗纱价格超预期下滑：截至2023年9月底，全国在产产能已超680万吨，仍处于高位。库存也 达到90.1万吨的水平。产能和库存水平均处于高位，粗纱价格存在一定下滑风险并对公司产品吨利润造成影响。 资产处置收益不及预期：公司出售闲置铑粉主要取决于1.公司无铑漏板推广以及对铑的替代情况，2.铑粉的市场价格。存在较大不确定性。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,252 2,636 8,567 10,952 13,453 营业收入 19,707 20,192 18,396 21,019 24,262 应收票据及应收账款 6,769 3,433 1,620 1,792 2,039 营业成本 10,777 13,004 13,843 14,938 16,007 预付账款 193 61 134 140 137 营业税金及附加 157 170 155 177 205 存货 2,199 4,129 2,769 2,988 3,201 营业费用 143 158 147 168 194 其他 2,650 1,659 1,772 1,875 2,123 管理费用及研发费用 1,883 1,262 1,196 1,366 1,577 流动资产合计 14,064 11,917 14,862 17,747 20,953 财务费用 489 266 428 379 387 长期股权投资 1,354 1,419 1,419 1,419 1,419 资产减值损失 91 6 22 20 17 固定资产 24,588 28,903 31,436 33,922 36,362 公允价值变动收益 3 (19) (30) (20) (10) 在建工程 2,248 4,514 5,028 5,147 5,269 投资净收益 54 (32) 80 80 80 无形资产 808 945 919 894 868 其他 1,087 2,849 1,650 1,500 1,100 其他 767 936 757 756 756 营业利润 7,311 8,124 4,306 5,531 7,045 非流动资产合计 29,765 36,717 39,559 42,138 44,674 营业外收入 46 17 50 50 50 资产总计 43,829 48,634 54,420 59,885 65,627 营业外支出 53 102 50 50 50 短期借款 3,934 4,360 4,360 4,360 4,360 利润总额 7,303 8,039 4,3