第三季度演艺恢复超2019年同期，未来增长仍有期待

证券研究报告|2023年10月26日 核心观点公司研究·财报点评 2023年第三季度公司演艺主业收入和归母净利润均超2019年同期。第三季度，公司实现营收8.77亿元/+217.32%，较2019Q3增11%；实现归母净利润 4.84亿元（扣非4.80亿元差别不大）/+361.79%，较19Q3持平；如剔除花房影响，公司归母净利润较19Q3增约11%，表现突出，好于我们业绩前瞻预测。前三季度，公司收入16.18亿元，较2019年同期恢复73%；归母业绩 7.87亿元，恢复38%；剔除花房扰动恢复67%，较中报恢复5成+也明显提速。 杭州本部暑期加速复苏，丽江、桂林预计Q3较2019年同期增长，西安项目Q3有望贡献盈利。结合我们的场次跟踪及公司中报时的暑期分析，我们推算杭州本部Q3业绩恢复到2019年同期，丽江、桂林等明显超2019年同期，而新开业的西安项目演出暑期高峰日已达八场，预计已开始贡献盈利；此外九寨也有望贡献盈利，而轻资产Q3也确认少量收益等。不过，三亚项目预计Q3恢复仍不及2019年同期，上海项目爬坡期仅部分开放营业且改造等费用影响，张家界因培育期等预计整体略拖累，整体来看，公司演艺主业业绩预计已超2019Q3，花房亏损影响约2800万+。公司今年Q3净利率到55%，如剔除花房亏损估算净利率已近58%，与19Q3剔除花房相当。 三季度演艺主业恢复有望提振明年业绩信心，股权激励等有望助力公司持续成长。虽然今年团队市场发生较大变化，但公司与时俱进调整经营策略和项目扩容，Q2\Q3演艺主业恢复开始逐步恢复至2019年同期。考虑公司今年核心项目3月后才陆续逐步恢复营业，且西安、上海、张家界、九寨等项目有望进一步改善，明年有望恢复性增长，同时，佛山项目明年初有望开业，公司自营项目逐步从2019年的“3（成熟）+2（培育）”项目提升至“5 （成熟）+4（培育）”，且存量项目剧院承载量翻倍，有望持续中线扩容成长。公司结合客群需求优化升级项目能力突出，今年西安、上海项目重新改造产品口碑有效提升，西安尤其突出。同时，最新股权激励方案对未来收入成长有一定要求，有望调动管理层积极性，更好推动成长，且后续文旅项目需求增加+景区升级需求，有望助力公司轻资产扩张。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险，股东减持风险，花房减值等风险。 投资建议：上调公司2023-2025年EPS至0.33/0.52/0.68元（此前为0.29/0.55/0.68元，其中上调今年演艺主业和整体盈利预测，但下调明年花房乃至公司整体盈利预测），对应PE31/21/16x，明后年估值处历史低位。三季度演艺主业恢复有望提振市场对其明年经营信心。且公司过去三年运营项目增加，承载扩容，且西安/上海等验证公司升级改造能力卓越，未来经营优化、轻资产等扩张等仍有成长空间，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,185 458 1,937 2,910 3,468 (+/-%) 31.3% -61.4% 323.0% 50.3% 19.2% 净利润(百万元) 315 10 869 1361 1766 (+/-%) -118.0% -96.9% 8895.5% 56.7% 29.7% 每股收益（元） 0.12 0.00 0.33 0.52 0.68 EBITMargin 18.5% -50.4% 52.3% 53.2% 54.5% 净资产收益率（ROE） 4.1% 0.1% 10.7% 14.9% 17.1% 市盈率（PE） 89.3 2913.1 32.4 20.7 15.9 EV/EBITDA 58.6 486.5 22.6 16.1 13.6 市净率（PB） 3.68 3.73 3.45 3.09 2.72 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 社会服务·旅游及景区 证券分析师：曾光证券分析师：钟潇 0755-821508090755-82132098 zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003 证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹 010-880053770755-81982942 zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价10.76元 总市值/流通市值28134/25301百万元 52周最高价/最低价17.31/10.33元 近3个月日均成交额324.19百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宋城演艺（300144.SZ）-二季度演艺主业复苏提速，暑期客流和收入已超疫前》——2023-08-27 《宋城演艺（300144.SZ）-上海项目升级优化重开业，演艺龙头成长进行时》——2023-07-03 《宋城演艺（300144.SZ）-一季度扭亏为盈，存量扩容与项目升级助全面复苏成长》——2023-05-02 《宋城演艺（300144.SZ）-复苏在望，更轻更强，演艺龙头开启全新成长》——2023-03-06 《宋城演艺（300144.SZ）-签约轻资产三峡项目，千古情IP再显优势》——2022-11-25 宋城演艺（300144.SZ） 第三季度演艺恢复超2019年同期，未来增长仍有期待 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2023年第三季度公司演艺主业收入和归母净利润均超2019年同期。第三季度，公司实现营收8.77亿元/+217.32%，较2019Q3增11%；实现归母净利润4.84亿元（扣非4.80亿元差别不大）/+361.79%，较19Q3持平；如剔除花房影响，公司归母净利润较19Q3增约11%，表现突出，好于我们业绩前瞻预测。前三季度，公司收入16.18亿元，较2019年同期恢复73%；归母业绩7.87亿元，恢复38%；剔除花房扰动恢复67%，较中报恢复5成+也明显提速。 图1：公司2023Q3单季度收入表现图2：公司2023Q3单季度归母及扣非净利润表现 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 杭州本部暑期加速复苏，丽江、桂林预计Q3较2019年同期增长，西安项目Q3有望贡献盈利。具体来看，虽然公司未披露单三季度各项目收入和业绩表现，但结合我们的场次跟踪及公司中报时对暑期杭州、丽江、桂林等的表述，我们预计杭州本部Q3业绩恢复到2019年同期，丽江、桂林等有望明显超过2019年同期，而调整后重新开业的西安项目演出暑期高峰日已达八场，预计已经开始贡献盈利，此外九寨等项目也有望贡献盈利，而轻资产Q3也确认少量收益等。不过，三亚项目预计Q3恢复仍不及2019年同期，上海项目因爬坡期仅部分开放营业且改造等费用影响，张家界因培育爬坡期等预计整体略拖累，整体来看，公司演艺主业业绩预计已超2019年同期。此外，花房Q3亏损影响估算约2800万左右。 图3：公司每日演出场次变化图4：公司主要项目每日演出场次变化 资料来源：公司公告、公司官方微信公众号、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、公司官方微信公众号、国信证券经济研究所整理 2023年前三季度，公司毛利率为71.45%/+12.96pct，较2019年同期减少1.89pct；公司净利率49.75%/+35.36pct，较2019年同期减少9.15pct；期间费用率10.10%/-69.08pct，较2019年同期-2.46pct。2023年三季度，公司毛利率 77.79%/+8.96pct，较2019年同期减少2.09pct；公司Q3净利率57.38%/+20.74pct，较2019年同期减少4.60pct；期间费率8.87%/-21.30pct，较2019Q3-0.04pct。如果剔除花房亏损拖累，公司Q3净利率预计基本恢复到2019年同期（不含花房贡献的净利率），这还是在公司有一定培育期项目影响下取得，表现可观。 图5：公司2023Q3毛利率和净利率变化情况图6：公司2023Q3期间费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 三季度演艺主业恢复有望提振明年业绩信心，股权激励等有望助力公司持续成长。虽然今年团队市场发生较大变化，但公司与时俱进调整经营策略和项目扩容，Q2\Q3演艺主业恢复开始逐步提速，表现可观。考虑公司今年核心项目3月后才陆续逐步恢复营业，且西安、上海、张家界、九寨等项目有望进一步改善，明年有望恢复性增长，同时，佛山项目明年初有望开业，公司自营项目正逐步从2019年的“3（成熟）+2 （培育）”项目提升至“5（成熟）+4（培育）”，且存量项目剧院承载量翻倍，有望持续中线扩容成长。同时，公司结合客群需求优化升级项目能力突出，今年西安、上海项目重新改造产品口碑有效提升，西安尤其突出。同时，最新股权激励方案对未来收入成长有一定要求，有望调动管理层积极性，更好推动成长，且后续文旅项目需求增加+景区升级需求，有望助力公司轻资产扩张。 与此同时，根据公司公告，公司控股股东以及实际控制人黄巧灵今年8月24日承诺：自承诺函签署之日起六个月内不减持所持有的公司股票，也侧面有助于稳定市场情绪。 此外，2022年报之会计师事务所出具保留意见，主要系参股35%子公司花房集团旗下参股25%的公司出现风险事项，影响会计师对花房相关长期股权价值的确认；此事项预计不影响宋城自身正常经营。今年7月26日，花房集团公告已向政府机 关提交待结案扣押款约人民币1.55亿元，其所有冻结账户均已解冻且可用于日常业务运营，后续相关事宜解决预计也在积极推进中。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险，股东减持风险，财报保留事项处理情况可能低于预期，花房减值等风险。 投资建议：上调公司2023-2025年EPS至0.33/0.52/0.68元（此前为0.29/0.55/0.68元，主要上调今年演艺主业预测乃至整体盈利预测，但下调明年花房预测至微亏0.16亿，此前预计盈利0.6亿，进而下调公司整体盈利预测），对应PE31/21/16x，明后年估值处历史低位。三季度演艺主业恢复有望提振市场 对其明年经营信心。且公司过去三年运营项目增加，承载扩容，且西安/上海等验证公司升级改造能力卓越，未来经营优化、轻资产等扩张等仍有成长空间，维持“买入” 表1：可比公司盈利预测及估值表 代码公司简称股价 总市值EPSPE 亿元22A23E24E25E22A23E24E25E 投资评级 603136.SH 天目湖 18.68 34.80 0.11 0.87 1.13 1.39 171.37 21.51 16.46 13.46买入 000888.sz 峨眉山A 9.39 49.48 -0.28 0.53 0.62 0.74 (33.93) 17.56 15.27 12.73买入 300144.SZ 宋城演艺 10.76 281.34 0.00 0.33 0.52 0.68 2,913.05 32.38 20.67 15.93买入 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1859 2327 2348 3651 4966 营业收入 1185 458 1937 2910 3468 应收款项 12 13 53 74 88 营业成本 580 228 562 843 1003 存货净额 13 11 12 33 42 营业税金及附加 22 28 37 52 62 其他流动资产 1