量价回落拖累业绩，四季度长协抬升有望推动业绩环比改善

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 山西焦煤(000983) 量价回落拖累业绩，四季度长协抬升有望推动业绩环比改善 2023年10月26日 事件：2023年10月25日，山西焦煤发布三季度报告，2023年前三季度，公司实现营业收入406.97亿元，同比下降16.02%，实现归母净利润56.38亿元，同比下降39.66%；扣非后净利润56.72亿元，同比下降31.49%。 经营活动现金流量净额89.15亿元，同比下降25.71%；基本每股收益1.03元/股，同比下降43.34%。资产负债率为49.66%，同比下降4.73pct，较2022年全年下降5.33pct。 2023年第三季度，公司单季度营业收入131.37亿元，同比下降-16.68%，环比上涨2.6%；单季度归母净利润11.21亿元，同比下降-61.91%，环比下降-45.2%；单季度扣非后净利润11.25亿元，同比下降-56.82%，环比下降 -45.2%。 点评： 受煤炭价格下滑与销量减少影响，公司业绩大幅下滑。根据中价新华山西焦煤综合价格指数，2023年前三季度均值1655.55元/吨，较去年同 期1883.53元/吨下降12.1%。2023年三季度均值1480.48元/吨，较二季度均值1618.75元/吨下降8.54%。需要注意的是，业绩下降的同时，公司管控成本支出，同时抓好生产组织，降低了煤炭价格对公司业绩和盈利能力的影响。2023年前三季度公司营业成本247.66亿元，同比下降7.92%。 优质资源禀赋带来突出成本优势，随着公司四季度长协价格抬升，业绩有望环比改善。公司所属矿区煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低，成本优势突出。根据6月披露的跟踪评级报告， 2023年一季度，受公司其他成本（包括安全费用、维简井巷费用、资 源费、环境恢复治理费用等）下降影响，吨煤生产成本218.20元/吨， 相较2022全年的228.72元/吨下降16.12%。值得注意的是，公司焦煤资源更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，在经济复苏带来焦煤行业景气趋好时，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。随着四季度公司长协价格的进一步抬升，公司四季度业绩有望稳健向好。 受益于经济复苏、国债增发和地产链修复带来的需求弹性，叠加刚性供给，炼焦煤或更具有中长期投资价值。10月24日，中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，今年拟安排使用5000亿元，结 转明年使用5000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，我们预计会对四季度及明年的基建投资增速带来一定提升，或将拉动钢铁及焦煤需求水平抬升。我们认为，在经济复苏好转及地产链 修复预期下，焦煤板块在地产链中或拥有较高弹性。一方面我国炼焦煤供给几乎无弹性甚至还有进一步收缩的风险，而需求有弹性且蕴含着较大的预期差，长期看供需或仍是偏紧的供需格局，尤其是伴随钢铁高质量转型发展和高炉大型化背景下优质主焦煤或更加稀缺；另一方面，产 地端安全监管趋强以及房地产等经济刺激政策等有望带来的供需短期边际好转，有望继续支撑炼焦煤市场走强，叠加焦煤板块整体处于低估水平（3-5倍pe)，焦煤板块或仍具备中长期投资价值。 盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注 入带来的外延增长，高效经营有望带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司2023-2025年归母净利润为74.15亿、81.59亿、 90.23亿，EPS分别1.31/1.44/1.59元/股；截至10月25日收盘价对应2023-2025年PE分别为7.23/6.58/5.95倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 54,170 65,183 53,815 59,703 63,383 同比(%) 60.5% 20.3% -17.4% 10.9% 6.2% 归属母公司净利润(百万元) 5,102 10,722 7,415 8,159 9,023 同比(%) 160.8% 110.2% -30.8% 10.0% 10.6% 毛利率(%) 34.7% 42.2% 37.1% 36.6% 37.3% ROE(%) 19.7% 32.5% 17.0% 16.2% 15.6% EPS（摊薄）（元） 0.90 1.89 1.31 1.44 1.59 P/E 9.20 6.17 7.23 6.58 5.95 P/B 1.82 2.00 1.23 1.07 0.93 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月25日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 流动资产 21,43626,847 32,899 41,285 49,405 营业总收 54,170 65,18353,815 59,70363,383 货币资金 9,93417,591 24,582 32,347 40,123 营业成本 35,347 37,67733,839 37,88039,756 应收票据 1,1151 1 1 1 营业税金及附加 2,928 3,3852,795 3,1013,292 应收账款 1,9703,684 3,041 3,374 3,582 销售费用 443 415343 380404 预付账款 224 271 244 273 286 管理费用3,115 3,543 2,925 3,245 3,445 研发费用858 1,223 1,010 1,120 1,189 财务费用1,493 1,156 679 539 424 减值损失-201 -270 -100 -100 -100 投资净收359 347 286 318 337 其他341 147 149 165 175 存货3,9052,1921,9692,2042,313 其他 4,2873,1083,0633,0863,101 非流动资产72,06368,89171,80574,71677,494 长期股权投资 3,5703,6873,6873,6873,687 合计 益 无形资产 固定资产（合计）39,98637,74032,07627,09622,687 22,064 21,664 29,888 37,406 44,221 营业利润10,486 18,008 12,559 13,821 15,286 资产总计 93,49995,738104,70116,00126,89 支 其他6,4435,8006,1556,5276,900营业外收 -230-4161616 短期借款 流动负债34,19329,30625,95128,49529,711 利润总额10,25618,00412,57513,83715,302所得税3,1514,7703,3323,6664,054 2,667 1,726 1,000 1,000 1,000 净利润7,104 13,234 9,243 10,171 11,248 应付票据2,810 1,507 1,353 1,515 1,590 应付账款15,157 13,295 11,941 13,367 14,029 少数股东损益 2,0032,5121,8282,0122,225 归属母公 司净利润 5,102 10,7227,4158,159 9,023 其他13,55912,77811,65712,61313,092EBITDA15,71722,95023,44225,56128,040 非流动负债 24,81323,34423,34423,34423,344 EPS(当 年)(元) 0.90 1.89 1.31 1.44 1.59 其他15,029 16,553 16,553 16,553 16,553 负债合计59,006 52,651 49,296 51,839 53,055 少数股东权益8,643 10,047 11,875 13,887 16,111 归属母公司股东权25,850 33,040 43,534 50,275 57,733 长期借款9,7846,7916,7916,7916,791 负债和股东权益 益 现金流量 表单位:百万元 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 经营活动 现金流 14,972 16,91518,73624,26525,428 净利润7,10413,2349,24310,17111,248 93,499 95,738 104,70 116,00 126,89 折旧摊销4,238 4,009 10,538 11,583 12,742 重要财务指标 单位:百万元 财务费用1,4641,205849822822 投资损失 -359 -347 -286 -318 -337 营运资金 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 变动2,424-1,670-1,6911,924871 营业总收入 54,170 65,183 53,815 59,703 63,383 其它101 484 83 83 83 同比（%） 60.5% 20.3% -17.4% 10.9% 6.2% 投资活动 -1,765 -13,060 -14,045 -15,026 现金流 归属母公司净利润 5,102 10,722 7,415 8,159 9,023 资本支出 -2,176 -1,812 -13,347 -14,363 -15,363 同比（%） 160.8 110.2 -30.8% 10.0% 10.6% 长期投资 -3,431 -249 0 0 0 毛利率（%） 34.7% 42.2% 37.1% 36.6% 37.3% 其他 32 297 286 318 337 ROE% 19.7% 32.5% 17.0% 16.2% 15.6% 筹资活动 -5,914 -8,987 1,314 -2,454 -2,627 现金流 EPS(摊薄)(元) 0.90 1.89 1.31 1.44 1.59 吸收投资 497 0 1,581 0 0 -5,576 P/E9.206.177.236.585.95借款-3,668-3,681-72600 P/B 1.82 2.00 1.23 1.07 0.93 支付利息 -1,519 -4,252 -2,332 -2,454 -2,627 或股息 EV/EBITDA 2.65 1.92 1.80 1.35 0.95 现金流净 增加额 3,483 6,164 6,990 7,766 7,775 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究