玉泽双位数增长，Q3费用率提升拖累净利率

证券研究报告：美容护理|公司点评报告 2023年10月25日 股票投资评级 上海家化(600315) 买入|维持 玉泽双位数增长，Q3费用率提升拖累净利率 23% 18% 13% 8% 3% -2% 上海家化美容护理 事件回顾 个股表现 公司公布2023年三季报，2023年前三季度实现收入50.9亿元，同降4.9%，实现归母净利润3.9亿元，同增25.8%，实现扣非净利润 3.0亿元，同降19.1%，EPS为0.59元；其中23Q3实现收入14.6亿元，同降10.8%，实现归母净利润0.9亿元，同降40.1%，实现扣非净利润0.4亿元，同降78.7%，EPS为0.14元。 -7% -12% -17% 2022-102023-012023-032023-062023-082023-10 公司基本情况 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（元）23.68 总股本/流通股本（亿股）6.76/6.73 总市值/流通市值（亿元）160/159 52周内最高/最低价33.19/23.62 资产负债率(%)40.9% 市盈率33.83 上海家化(集团)有限公 第一大股东 研究所 司 分析师:李媛媛 SAC登记编号:S1340523020001 Email:liyuanyuan@cnpsec.com 事件点评 玉泽收入双位数增长，Q3电商双位数增长。分品类看：1）护肤品牌2023Q1-Q3实现收入12.9亿元，占比总收入25%，其中玉泽收入实现两位数增长，截至9月底新品油敏霜销售收入突破8000万，抖音开新日IP期间新品玉泽修护面霜GMV达700万；2）个护家清品牌2023Q1-Q3实现收入22.7亿元，占比总收入45%；3）母婴品牌实现收入13.5亿元，占比总收入27%。分渠道看：1）国内市场收入占比77%，其中国内电商Q3增长15%，兴趣电商同增175%；海外市场收入占比23%。 护肤品带动毛利率提升，销售费用率提升拖累净利率。公司2023前三季度毛利率同升1.3pct至59.5%，其中23Q3毛利率提升3.5pct至57.7%，主要受玉泽双妹等高毛利护肤品品类增长带动；2023前三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为43.4%/9.2%/2.2%，同比变动分别为+3.8pct/-0.4pct/+0.3pct，其中23Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为43.2%/11.2%/2.5%，分别同比变动率为+11.7pct/-0.4pct/+0.1pct，公司销售费用率提升主要受六神、佰草集等品牌推广费用增加以及兴趣电商费用率较高所致。综合，2023前三季度公司归母净利率提升1.9pct至7.7%，其中23Q3同降3.1pct至6.4%。 盈利预测及投资建议：考虑到公司Q3表现，我们下调盈利预测预计23年-25年公司归母净利润分别为6.2亿元/7.1亿元/8.2亿元，对应PE为26倍/23倍/20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 玉泽、佰草集增长不及预期，利润率下降，行业景气度下滑等。 盈利预测和财务指标 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,106.31 7,139.83 7,998.57 8,972.88 增长率(%) -7.06 0.47 12.03 12.18 EBITDA（百万元） 826.59 824.96 998.51 1,133.09 归属母公司净利润（百万元） 472.04 616.36 706.79 817.20 增长率(%) -27.29 30.57 14.67 15.62 EPS(元/股) 0.70 0.91 1.05 1.21 市盈率（P/E） 33.92 25.98 22.66 19.59 市净率（P/B） 2.21 2.07 1.89 1.71 EV/EBITDA 25.68 18.39 14.49 12.40 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 成长能力 营业收入 7,106.31 7,139.83 7,998.57 8,972.88 营业收入 -7.06% 0.47% 12.03% 12.18% 营业成本 3,047.54 2,994.21 3,292.16 3,649.69 营业利润 -27.75% 32.50% 14.77% 15.72% 税金及附加 48.20 49.98 55.99 62.81 归属于母公司净利润 -27.29% 30.57% 14.67% 15.62% 销售费用 2,652.33 2,855.93 3,199.43 3,598.13 获利能力 管理费用 628.30 606.89 639.89 708.86 毛利率 57.12% 58.06% 58.84% 59.33% 研发费用 159.89 142.80 159.97 179.46 净利率 6.64% 8.63% 8.84% 9.11% 财务费用 -10.64 -25.04 -31.81 -42.25 ROE 6.51% 7.99% 8.34% 8.75% 资产减值损失 -29.06 -30.00 -30.00 -30.00 ROIC 5.96% 5.55% 6.54% 6.99% 营业利润 543.51 720.13 826.51 956.41偿债能力 营业外收入 7.12 7.00 7.00 7.00 资产负债率 40.91% 37.58% 38.65% 32.64% 营业外支出 1.75 2.00 2.00 2.00 流动比率 1.86 2.13 2.14 2.77 利润总额 548.88 725.13 831.51 961.41 营运能力 所得税 76.84 108.77 124.73 144.21 应收账款周转率 5.84 6.00 6.00 6.00 净利润 472.04 616.36 706.79 817.20 存货周转率 7.89 8.67 8.83 8.94 归母净利润 472.04 616.36 706.79 817.20 总资产周转率 0.58 0.58 0.61 0.65 每股收益（元） 0.70 0.91 1.05 1.21 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.70 0.91 1.05 1.21 货币资金 1,685.17 2,136.62 2,832.29 3,250.51 每股净资产 10.72 11.41 12.53 13.82 交易性金融资产 2,121.52 2,189.52 2,189.52 2,189.52 估值比率 应收票据及应收账款 1,323.95 1,055.99 1,610.20 1,380.76 PE 33.92 25.98 22.66 19.59 预付款项 72.38 74.86 82.30 91.24 PB 2.21 2.07 1.89 1.71 存货 928.96 717.86 1,092.83 914.50 流动资产合计 6,554.63 6,726.75 8,263.19 8,416.34现金流量表 固定资产 863.39 777.00 679.61 571.21 净利润 472.04 616.36 706.79 817.20 在建工程 27.53 27.53 27.53 27.53 折旧和摊销 234.45 236.39 247.39 258.39 无形资产 790.26 820.26 850.26 880.26 营运资本变动 -168.41 -25.80 -148.51 -547.37 非流动资产合计 5,714.86 5,638.46 5,551.07 5,452.68 其他 126.82 -131.29 -68.34 -64.23 资产总计 12,269.49 12,365.22 13,814.26 13,869.01 经营活动现金流净额 664.89 695.67 737.33 463.99 短期借款 5.21 5.21 5.21 5.21 资本开支 -113.25 -173.57 -173.40 -173.21 应付票据及应付账款 914.86 582.24 1,063.84 0.00 其他 -42.20 127.10 131.98 127.67 其他流动负债 2,613.15 2,572.65 2,783.31 3,034.71 投资活动现金流净额 -155.45 -46.47 -41.42 -45.53 流动负债合计 3,533.23 3,160.11 3,852.37 3,039.92 股权融资 12.08 -55.15 0.00 0.00 其他 1,486.77 1,486.77 1,486.77 1,486.77 债务融资 -94.77 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 1,486.77 1,486.77 1,486.77 1,486.77 其他 -301.15 -142.59 -0.23 -0.23 负债合计 5,020.00 4,646.88 5,339.14 4,526.69 筹资活动现金流净额 -383.84 -197.74 -0.23 -0.23 股本 678.87 676.22 676.22 676.22 现金及现金等价物净增加 87.92 451.45 695.67 418.22 资本公积金 1,070.54 1,018.04 1,018.04 1,018.04 未分配利润 5,368.99 5,800.53 6,451.30 7,195.92 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 131.08 223.54 329.55 452.13 所有者权益合计 7,249.48 7,718.34 8,475.12 9,342.32 负债和所有者权益总计 12,269.49 12,365.22 13,814.26 13,869.01 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力