费用率拖累净利率水平，毛利率继续维持高位

公司研究/公司快报 2023年10月25日 爱美客（300896.SZ）买入-B(维持) 费用率拖累净利率水平，毛利率继续维持高位 医疗器械 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营收21.7亿元（+45.71%），归母净利润14.18亿元（+43.74%），扣非归母净利润13.96亿元（+45.41%），EPS6.56元。其中2023Q3实现营收7.11亿元（+17.58%），归母净利润4.55亿元（+13.27%），扣非归母净利润4.62亿元（+17%）。 事件点评 公司部分募集资金投资项目有所延期。目前公司基因重组蛋白药物研发 市场数据：2023年10月24日 收盘价（元）： 362.05 年内最高/最低（元）： 646.00/355.69 流通A股/总股本（亿）： 1.49/2.16 流通A股市值（亿）： 540.85 总市值（亿）： 783.33 基础数据：2023年9月30日 基本每股收益： 6.56 摊薄每股收益： 6.56 每股净资产(元)： 30.62 净资产收益率： 21.37 项目正处于临床前在研阶段，由于项目选址、生产方式、投产时间等仍在商议中，基因重组蛋白研发生产基地建设项目尚未开工建设，项目延期至2025 年12月。 公司继续维持高毛利，2023Q3费用增加影响净利率水平。2023Q1-3公司毛利率95.3%（+0.69pct），净利率65.23%（-1pct）。整体费用率12.99% （+2.64pct），其中销售费用率9.77%（+0.8pct）系人工费以及营销活动费增加；管理费用率5.16%（+1pct）系人工费、港股上市费用确认以及物业费增加；研发费用率7.35%（-0.38pct）；财务费用率-1.94%（+0.85pct）；经营活动产生现金流净额14.66亿元（+54.39%）。2023Q3毛利率95.07%（+0.13pct），净利率63.95%（-2.45pct）。整体费用率11.41%（+2.12pct），其中销售费用率8.91%（+1.03pct）、管理费用率4.46%（+0.52pct）、研发费用率7.76% （-0.58pct）、财务费用率-1.96%（+0.57pct）。 资料来源：最闻 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 投资建议 年内医美消费需求回升带动上游产品稳定放量。单三季度营收、归母净利润增速有所放缓，短期消费偏保守，消费力仍处于恢复节奏中，医美消费依旧具备较高粘性。长期来看，国内医美消费渗透率相较于海外提升空间明显，非一线城市市场广阔，人群渗透率提升依旧是行业增长核心驱动因素。预计公司2023-2025年EPS分别为9.08\12.83\17.78，对应公司10月24日收盘价362.05元，2023-2025年PE分别为39.9\28.2\20.4倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 政策管控风险；产品研发注册不及预期风险；产品质量安全问题风险；市场竞争加剧风险；消费者购买力不及预期风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,448 1,939 3,001 4,230 5,745 YoY(%) 104.1 33.9 54.8 40.9 35.8 净利润(百万元) 958 1,264 1,965 2,775 3,846 YoY(%) 117.8 31.9 55.5 41.2 38.6 毛利率(%) 93.7 94.8 94.6 94.7 94.9 EPS(摊薄/元) 4.43 5.84 9.08 12.83 17.78 ROE(%) 19.0 21.3 26.9 28.8 29.8 P/E(倍) 81.8 62.0 39.9 28.2 20.4 P/B(倍) 15.6 13.4 10.9 8.2 6.1 净利率(%) 66.2 65.2 65.5 65.6 66.9 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3803 4134 5100 7237 10279 营业收入 1448 1939 3001 4230 5745 现金 3264 3140 3986 6033 8914 营业成本 91 100 162 224 293 应收票据及应收账款 72 128 182 255 338 营业税金及附加 7 10 16 21 28 预付账款 15 21 34 43 62 营业费用 156 163 264 372 471 存货 35 47 86 97 142 管理费用 65 125 150 207 259 其他流动资产 418 799 812 808 823 研发费用 102 173 189 262 345 非流动资产 1462 2125 2566 2823 3096 财务费用 -52 -45 -182 -256 -368 长期投资 1001 935 1135 1175 1215 资产减值损失 -3 -3 60 85 115 固定资产 143 195 412 600 798 公允价值变动收益 27 29 15 18 22 无形资产 12 117 135 158 184 投资净收益 18 33 18 21 23 其他非流动资产 306 878 884 891 899 营业利润 1127 1488 2375 3354 4647 资产总计 5265 6259 7666 10060 13375 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债 179 224 240 315 353 营业外支出 5 0 1 2 2 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1122 1488 2374 3352 4646 应付票据及应付账款 9 19 26 37 45 所得税 165 221 409 578 801 其他流动负债 170 205 214 278 308 税后利润 957 1268 1964 2774 3844 非流动负债 57 89 89 89 89 少数股东损益 -0 4 -1 -1 -2 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 958 1264 1965 2775 3846 其他非流动负债 57 89 89 89 89 EBITDA 1036 1410 2290 3240 4474 负债合计 235 313 329 403 442 少数股东权益 0 100 99 97 95 主要财务比率 股本 216 216 216 216 216 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 3411 3412 3444 3444 3444 成长能力 留存收益 1406 2215 3242 4359 6254 营业收入(%) 104.1 33.9 54.8 40.9 35.8 归属母公司股东权益 5029 5846 7238 9559 12837 营业利润(%) 124.1 32.1 59.6 41.2 38.6 负债和股东权益 5265 6259 7666 10060 13375 归属于母公司净利润(%) 117.8 31.9 55.5 41.2 38.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 93.7 94.8 94.6 94.7 94.9 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 66.2 65.2 65.5 65.6 66.9 经营活动现金流 943 1194 1681 2501 3361 ROE(%) 19.0 21.3 26.9 28.8 29.8 净利润 957 1268 1964 2774 3844 ROIC(%) 17.2 20.1 25.8 27.7 28.5 折旧摊销 12 16 23 38 53 偿债能力 财务费用 -52 -45 -182 -256 -368 资产负债率(%) 4.5 5.0 4.3 4.0 3.3 投资损失 -18 -33 -18 -21 -23 流动比率 21.3 18.4 21.2 23.0 29.1 营运资金变动 2 -60 -92 -15 -123 速动比率 20.8 17.7 20.3 22.3 28.3 其他经营现金流 42 49 -15 -18 -22 营运能力 投资活动现金流 -648 -944 -432 -256 -280 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.5 0.5 筹资活动现金流 -487 -374 -403 -198 -200 应收账款周转率 28.3 19.4 19.4 19.4 19.4 应付账款周转率 13.9 7.2 7.2 7.2 7.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 4.43 5.84 9.08 12.83 17.78 P/E 81.8 62.0 39.9 28.2 20.4 每股经营现金流(最新摊薄) 4.36 5.52 7.77 11.56 15.53 P/B 15.6 13.4 10.9 8.2 6.1 每股净资产(最新摊薄) 23.25 27.02 33.30 44.03 59.18 EV/EBITDA 72.2 52.9 32.2 22.1 15.4 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提