产品结构向上，省内外快速拓展

核心观点 产品结构向上，省内外快速拓展 公司近期发布2023年三季报，前三季度实现营业收入20.2亿元（yoy+29.3%）；实现归母净利润2.7亿元（yoy+27.6%）。单三季度来看，公司实现营业收入5.0亿元（yoy+47.8%），实现归母净利润0.2亿元（yoy+884.8%）。 产品结构快速提升，省内外同步高增。2023年前三季度，公司高/中/低档产品分别实现收入13.7/6.1/0.1亿元，分别同比+33.1%/+23.8%/-53.3%，产品结构快速提 升。23Q3，高/中/低档收入分别同比+38.2%/+107.7%/-70.9%，高档酒预计受益于省内消费升级趋势及宴席、商务场景恢复较好，中档酒高增速预计受益于餐饮场景恢复较快、去年同期低基数。前三季度甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部实现收入5.8/5.1/2.3/2.0亿元，分别同比+26.5%/+28.3%/+49.6%/+40.2%，甘肃中、西部低基数地区在费用投放下展现高增速；兰州及周边地区增长较快，预计受益于商务宴席恢复良好。省外，23Q3公司实现收入1.2亿元（yoy+67.3%），预计环甘肃的西北市场、华东市场等开发进展较好。23Q3末，公司省内、外拥有经销商246/586家；公司合同负债为4.3亿元（yoy+56.2%）。 毛利率提升、费用率略增，Q3盈利水平向好。23年前三季度，公司毛利率为 63.5%（yoy+0.9pct），预计受益于产品结构提升；销售费用率为21.3% （yoy+3.6pct），预计因广告促销费用增加；管理费用率为10.4%（yoy-0.4pct）。23Q3，公司毛利率为62.7%（yoy+2.1pct）；销售费用率为27.3% （yoy+3.9pct），管理费用率为14.9%（yoy-3.8pct）。综合，23年前三季度公司销售净利率为13.3%（yoy-0.4pct），23Q3净利率为3.5%（yoy+3.0pct）。 积极开拓市场，23年营收目标有望达成。公司积极拓展省内、省外重点市场，在不同市场采用差异化产品用于市场开拓，将提升市拓效率。公司2023年业绩目标为营收25亿、净利润4亿，目前来看营收目标达成概率较大。 公司研究|季报点评金徽酒603919.SH 买入（维持） 股价（2023年10月25日） 25.69元 目标价格 26.18元 52周最高价/最低价 30.8/19.23元 总股本/流通A股（万股） 50,726/50,726 A股市值（百万元） 13,032 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023年10月25日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.09 -11.38 3.45 17.77 相对表现% -0.15 -5.72 13.94 21.16 沪深300% -2.94 -5.66 -10.49 -3.39 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 执业证书编号：S0860521070003 根据三季报，对23-25年上调收入，上调费用率。我们预测公司2023-2025年每股 收益分别为0.77、0.98、1.24元（原预测为0.79、0.95、1.13元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23年的34倍市盈率，对应目标价为26.18元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、费用投放维持高位、业绩低于目标风险。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 省内升级省外拓展，公司盈利恢复弹性较高 2023-03-23 公司主要财务信息 疫情影响业绩承压，渠道调整复苏可期 2022-10-26 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,788 2,012 2,554 3,080 3,676 同比增长(%) 3.3% 12.5% 27.0% 20.6% 19.4% 营业利润(百万元) 401 314 464 589 750 同比增长(%) -7.7% -21.7% 47.8% 27.1% 27.2% 归属母公司净利润(百万元) 325 280 389 497 627 同比增长(%) -2.0% -13.7% 38.7% 27.7% 26.2% 每股收益（元） 0.64 0.55 0.77 0.98 1.24 毛利率(%) 63.7% 62.8% 63.7% 64.1% 64.7% 净利率(%) 18.2% 13.9% 15.2% 16.1% 17.0% 净资产收益率(%) 11.3% 9.1% 11.6% 13.4% 15.2% 市盈率 40.1 46.5 33.5 26.2 20.8 市净率 4.4 4.1 3.7 3.3 3.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据三季报，对23-25年上调收入，上调费用率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.77、0.98、1.24元（原预测为0.79、0.95、1.13元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为23年的34倍市盈率，对应目标价为26.18元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/10/25 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 顺鑫农业 000860 21.58 -0.91 0.11 1.13 1.56 -23.78 196.36 19.05 13.87 古井贡酒 000596 262.14 5.95 8.20 10.42 12.96 44.09 31.97 25.16 20.23 老白干酒 600559 22.43 0.77 0.74 0.99 1.31 29.00 30.25 22.67 17.11 今世缘 603369 56.65 2.00 2.51 3.14 3.87 28.40 22.56 18.07 14.65 山西汾酒 600809 239.45 6.64 8.61 10.79 13.30 36.08 27.81 22.19 18.00 酒鬼酒 000799 75.36 3.23 2.98 3.81 4.79 23.35 25.25 19.77 15.75 天佑德酒 002646 13.55 0.16 0.25 0.39 0.55 85.06 54.77 34.36 24.56 调整后平均 34 22 17 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。公司近年高档产品保持了较快增长，高档酒的业绩贡献逐渐增大。若疫情后经济增速、居民消费升级恢复速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 费用投放维持高位风险。如果公司费用投放保持高位，将对利润产生压力。 业绩低于目标风险。公司对于净利润目标进行多次调整，如果净利润持续低于目标，可能对投资者信心、股价造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 667 810 1,024 1,169 1,419 营业收入 1,788 2,012 2,554 3,080 3,676 应收票据、账款及款项融资 19 15 8 10 12 营业成本 648 749 928 1,104 1,296 预付账款 9 7 8 10 12 营业税金及附加 253 294 370 440 526 存货 1,327 1,512 1,874 2,230 2,618 营业费用 278 420 522 617 718 其他 17 41 30 37 42 管理费用及研发费用 227 268 312 375 436 流动资产合计 2,039 2,386 2,945 3,457 4,104 财务费用 (7) (13) (22) (26) (31) 长期股权投资 1 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 1 1 1 1 固定资产 1,490 1,443 1,419 1,409 1,403 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 10 2 62 81 90 投资净收益 (0) 0 0 0 0 无形资产 183 199 194 189 183 其他 13 21 20 20 20 其他 49 66 58 60 58 营业利润 401 314 464 589 750 非流动资产合计 1,734 1,710 1,733 1,738 1,736 营业外收入 1 2 2 2 2 资产总计 3,773 4,095 4,678 5,195 5,840 营业外支出 11 13 12 12 12 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 390 303 454 579 740 应付票据及应付账款 120 144 179 213 250 所得税 65 24 65 83 113 其他 631 761 919 1,042 1,198 净利润 325 279 389 497 627 流动负债合计 751 905 1,098 1,255 1,448 少数股东损益 (0) (1) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 325 280 389 497 627 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.64 0.55 0.77 0.98 1.24 其他 40 39 40 40 39 非流动负债合计 40 39 40 40 39 主要财务比率 负债合计 792 944 1,138 1,295 1,487 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 1 1 1 1 成长能力 实收资本（或股本） 507 507 507 507 507 营业收入 3.3% 12.5% 27.0% 20.6% 19.4% 资本公积 871 871 871 871 871 营业利润 -7.7% -21.7% 47.8% 27.1% 27.2% 留存收益 1,603 1,772 2,161 2,521 2,974 归属于母公司净利润 -2.0% -13.7% 38.7% 27.7% 26.2% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,982 3,151 3,540 3,900 4,353 毛利率 63.7% 62.8% 63.7% 64.1% 64.7% 负债和股东权益总计 3,773 4,095 4,678 5,195 5,840 净利率 18.2% 13.9% 15.2% 16.1% 17.0% ROE 11.3% 9.1% 11.6% 13.4% 15.2% 现金流量表 ROIC 11.3% 9.0% 11.3% 12.9% 14.7% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 325 279 389 497 627 资产负债率 21.0% 23.1% 24.3% 24.9% 25.5% 折旧摊销 99 106 93 97 102 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (7) (13) (22) (26) (31) 流动比率 2.71 2.64 2.68 2.75 2