产品结构持续升级，省内外双轮驱动

买入（维持） 股价（2024年03月22日）21.13元 产品结构持续升级，省内外双轮驱动 公司研究|年报点评金徽酒603919.SH 目标价格21.36元 52周最高价/最低价30.8/17.2元 总股本/流通A股（万股）50,726/50,726 A股市值（百万元）10,718 事件：公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入25.5亿元（yoy+26.6%）；实现归母净利润3.3亿元（yoy+17.3%）。单四季度来看，公司实现营业收入5.3亿元（yoy+17.3%），实现归母净利润0.6亿元（yoy-15.4%）。 产品结构持续提升，省内外齐头并进。分档次，2023年公司300元以上产品实现收入4.0亿元（yoy+37.1%），其中销量、吨价分别同比+52%、-10%，预计金徽年份 系列在资源倾斜下快速增长；100-300元产品实现收入12.9亿元（yoy+32.3%），销量、吨价分别同比+36%、-3%，预计柔和、正能量系列增长较快；100元以下产品实现收入8.2亿元（yoy+14.2%）。300元以上、100-300元产品收入占比分别提升1.2、2.3pct，产品结构持续提升。分地区，2023年省内实现收入19.2亿元 （yoy+26.7%），甘肃一县一策精准运营下，市占率持续提升；省外实现收入5.9亿元（yoy+25.9%），预计陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场在资源聚焦下稳步增长，华东、北方等新市场样板市场打造成效良好。 毛利率略降、所得税率提升，净利率下滑。2023年，公司毛利率为62.4%（yoy-0.4pct）；销售费用率为21.0%（yoy+0.1pct），管理费用率为10.8%（yoy-0.0pct），所得税率为15.0%（yoy+7.2pct）；销售净利率为12.7%（yoy-1.2pct）。 市场开拓思路明确，BC联动加强渠道推力。公司市场开拓思路明确，省内一县一策纵深突破，西北大本营聚焦资源、精准营销、深度掌控、转型发展，进一步夯实市场；华东及北方通过圈层培育等方式强化样板市场打造；省内外增势较好。公司坚 持推进“品牌引领+渠道动销”双轮驱动，多样化营销活动拉升品牌力，并通过BC 联动深化万商联盟建设，强化渠道推力，有望加速成长。 盈利预测与投资建议 根据年报，对24-25年下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.89、1.10、1.33元（原预测24-25年为0.98、1.24元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年的24倍市盈率，对应目标价为 21.36元，维持买入评级。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2024年03月24日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -5.88 1.39 -10.5 -20.7 相对表现% -5.18 -0.28 -16.73 -9.34 沪深300% -0.7 1.67 6.23 -11.36 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 产品结构向上，省内外快速拓展2023-10-25 风险提示 省内升级省外拓展，公司盈利恢复弹性较高 2023-03-23 消费升级不及预期、费用投放维持高位、业绩低于目标风险。 疫情影响业绩承压，渠道调整复苏可期2022-10-26 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,012 2,548 3,058 3,653 4,270 同比增长(%) 12.5% 26.6% 20.0% 19.4% 16.9% 营业利润(百万元) 314 397 538 666 805 同比增长(%) -21.7% 26.4% 35.5% 23.9% 20.9% 归属母公司净利润(百万元) 280 329 449 558 677 同比增长(%) -13.7% 17.3% 36.6% 24.3% 21.2% 每股收益（元） 0.55 0.65 0.89 1.10 1.33 毛利率(%) 62.8% 62.4% 62.8% 63.4% 64.0% 净利率(%) 13.9% 12.9% 14.7% 15.3% 15.9% 净资产收益率(%) 9.1% 10.2% 12.7% 14.0% 15.3% 市盈率 38.2 32.6 23.9 19.2 15.8 市净率 3.4 3.2 2.8 2.6 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据年报，对24-25年下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.89、1.10、1.33元（原预测24-25年为0.98、1.24元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年的24倍市盈率，对应目标价为21.36元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2024/3/22 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 古井贡酒 000596 261.50 5.95 8.42 10.82 13.55 43.98 31.07 24.16 19.29 老白干酒 600559 18.98 0.77 0.70 0.91 1.18 24.54 27.10 20.79 16.07 今世缘 603369 58.00 2.00 2.51 3.12 3.82 29.07 23.08 18.62 15.18 山西汾酒 600809 246.85 6.64 8.61 10.72 13.15 37.20 28.68 23.03 18.78 天佑德酒 002646 11.40 0.16 0.18 0.34 0.48 72.98 64.66 33.30 23.89 顺鑫农业 000860 18.59 -0.91 -0.30 0.86 1.33 -20.48 -62.76 21.58 14.03 酒鬼酒 000799 59.84 3.23 1.98 2.56 3.23 18.54 30.22 23.34 18.52 金种子酒 600199 16.82 -0.28 0.01 0.28 0.63 -59.12 2712.90 60.92 26.52 调整后平均 34 24 19 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 消费升级不及预期风险。公司近年高档产品保持了较快增长，高档酒的业绩贡献逐渐增大。若经济增速、居民消费升级恢复速度低于预期，将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。 费用投放维持高位风险。如果公司费用投放保持高位，将对利润产生压力。 业绩低于目标风险。公司对于净利润目标进行多次调整，如果净利润持续低于目标，可能对投资者信心、股价造成负面影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 810 1,042 1,401 1,711 2,123 营业收入 2,012 2,548 3,058 3,653 4,270 应收票据、账款及款项融资 15 7 9 10 12 营业成本 749 957 1,138 1,337 1,535 预付账款 7 11 13 15 18 营业税金及附加 294 375 443 526 618 存货 1,512 1,620 1,926 2,263 2,598 营业费用 420 535 612 731 855 其他 41 59 65 77 84 管理费用及研发费用 268 326 380 454 527 流动资产合计 2,386 2,739 3,414 4,076 4,835 财务费用 (13) (20) (29) (38) (47) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 1 1 1 1 固定资产 1,443 1,364 1,282 1,197 1,113 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 2 2 1 1 1 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 199 213 207 201 195 其他 21 23 25 25 25 其他 66 84 74 73 72 营业利润 314 397 538 666 805 非流动资产合计 1,710 1,663 1,564 1,473 1,381 营业外收入 2 2 3 3 3 资产总计 4,095 4,402 4,978 5,549 6,216 营业外支出 13 19 12 12 12 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 303 380 529 657 796 应付票据及应付账款 144 175 208 245 281 所得税 24 57 79 99 119 其他 761 854 954 1,087 1,234 净利润 279 323 449 558 677 流动负债合计 905 1,029 1,162 1,332 1,516 少数股东损益 (1) (6) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 280 329 449 558 677 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.55 0.65 0.89 1.10 1.33 其他 39 51 44 44 46 非流动负债合计 39 51 44 44 46 主要财务比率 负债合计 944 1,080 1,206 1,376 1,562 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 1 (3) (3) (3) (3) 成长能力 实收资本（或股本） 507 507 507 507 507 营业收入 12.5% 26.6% 20.0% 19.4% 16.9% 资本公积 871 871 871 871 871 营业利润 -21.7% 26.4% 35.5% 23.9% 20.9% 留存收益 1,772 1,948 2,397 2,798 3,280 归属于母公司净利润 -13.7% 17.3% 36.6% 24.3% 21.2% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,151 3,323 3,772 4,173 4,654 毛利率 62.8% 62.4% 62.8% 63.4% 64.0% 负债和股东权益总计 4,095 4,402 4,978 5,549 6,216 净利率 13.9% 12.9% 14.7% 15.3% 15.9% ROE 9.1% 10.2% 12.7% 14.0% 15.3% 现金流量表 ROIC 9.0% 9.8% 12.1% 13.4% 14.5% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 279 323 449 558 677 资产负债率 23.1% 24.5% 24.2% 24.8% 25.1% 折旧摊销 106 107 93 94 94 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (13) (20) (29) (38) (47) 流动比率 2.64 2.66 2.94 3.06 3.19 投资损失 (0) (0) 0 0 0 速动比率 0.96 1.09 1.28 1.36 1.