产品结构持续优化，省内外齐发力共增长

产品结构持续优化，省内外齐发力共增长 核心观点 公司发布2022年年报、2023年一季报，全年实现营收78.8亿元（yoy+23.1%）；实现归母净利润25.0亿元（yoy+23.3%）。公司23Q1实现营收38.0亿元 （yoy+27.3%）；实现归母净利润12.6亿元（yoy+25.2%），业绩稳步增长。 产品结构升级，省内外同步增长。分产品，22年公司特A+类、特A类、A类分别实现收入52.0亿元（yoy+24.8%）、20.9亿元（yoy+22.1%）、3.2亿元 （yoy+22.6%）。特A+类占收入比重为66.2%（yoy+0.9pct），结构有所优化。23Q1，特A+类、特A类、A类收入分别同比增长25.0%、34.1%、32.4%，保持高速增长。分地区，22年淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比增长24.4%、23.2%、15.6%、18.9%、31.6%、28.6%；23Q1，各地区收入分别同比增长25.4%、22.0%、22.7%、29.4%、42.3%、24.1%，省内各地区收入快速增长。23Q1，省外收入2.7亿元（yoy+40.3%），占比增长0.7pct至7.1%，省外布局更进一步。22年末，淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区经销商数量分别较22年末增长34、9、19、-2、-1、6家，预计淮安、南京渠道下沉增加招商。 毛利率提升费用率增加，盈利保持稳定。22年，公司毛利率为76.6% （yoy+2.0pct），预计受益于产品结构优化；销售费用率为17.6% （yoy+2.5pct），主要因增加消费者培育费用；管理费用率为4.1% （yoy+0.1pct）。23Q1，公司毛利率为75.4%（yoy+1.1pct），销售费用率为15.9%（yoy+2.9pct），管理费用率为2.1%（yoy+0.1pct）。综合，22年公司销售净利率为31.7%（yoy+0.1pct），23Q1净利率为33.0%（yoy-0.5pct）。 强化消费者培育，加速大单品成长。公司通过“分区精耕”，省内市场下沉将持续带来增量；省外招商铺货将贡献增量。22年，公司组建分品牌事业部，加强品牌精细化运营；国缘V系营销向C端转化，有望提升消费者接受度，将加速V3、V9成 长。4月10日，定价1099元的国缘六开正式上市，开启招商，有望贡献增量。 盈利预测与投资建议 对23-24年上调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.57、3.21、3.89元（原预测23-24年为2.44、2.95元）。结合可比公司，给予23年26倍PE，对应目标价66.82元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)6,4067,88510,09712,37814,853 同比增长(%)25.1%23.1%28.1%22.6%20.0% 营业利润(百万元)2,7123,3414,3065,3756,523 同比增长(%)29.6%23.2%28.9%24.8%21.4% 归属母公司净利润(百万元)2,0292,5033,2194,0214,882 同比增长(%)29.5%23.3%28.6%24.9%21.4% 每股收益（元）1.622.002.573.213.89 毛利率(%)74.6%76.6%78.3%79.2%79.8%净利率(%)31.7%31.7%31.9%32.5%32.9% 净资产收益率(%)23.1%24.6%25.0%24.1%23.1% 公司研究|年报点评今世缘603369.SH 买入（维持） 股价（2023年05月05日）61.63元目标价格66.82元 行业食品饮料 52周最高价/最低价66.7/36.68元总股本/流通A股（万股）125,450/125,450A股市值（百万元）77,315国家/地区中国 报告发布日期2023年05月05日 1周1月3月12月 绝对表现3.06-7.112.1137.43 相对表现3.36-5.015.1237.26沪深300-0.3-2.1-3.010.17 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 产品结构继续升级，合同负债亮眼看好后 2022-10-30 续增长开系列提价有望推升渠道利润，疫情后招 2022-10-13 商步伐预计将加快中高端增速良好，管理改革提升内生动 2022-08-30 力：——报告副标题 市盈率 38.1 30.9 24.0 19.2 15.8 市净率 8.3 7.0 5.3 4.1 3.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据22年基数，对23-24年上调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司23-25年每股收益分别为2.57、3.21、3.89元（原预测23-24年为2.44、2.95元）。结合可比公司，给予23年26倍PE，对应目标价66.82元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 洋河股份 002304 147.86 7.52 8.95 10.49 19.67 16.53 14.09 泸州老窖 000568 223.79 8.81 10.82 13.19 25.39 20.68 16.97 古井贡酒 000596 299.25 7.88 9.95 12.61 37.96 30.07 23.74 口子窖 603589 58.76 3.14 3.69 4.26 18.73 15.94 13.80 水井坊 600779 62.88 2.77 3.34 3.84 22.68 18.82 16.36 老白干酒 600559 31.45 0.81 1.11 1.51 39.04 28.32 20.81 调整后平均 26 21 17 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为2023年5月5日收盘价） 风险提示 渠道下沉不及预期风险。公司在省内仍存在较大空白市场，逐渐从市级下沉至县级。如果渠道下沉未达预期，将对收入增速带来不利影响。 省内竞争加剧风险。江苏省内次高端价格带白酒竞争较为激烈，随着竞品加码布局和推广，若市场竞争加剧，费用投放增加，则会对企业盈利带来负面影响。 省外市场拓张不及预期风险。公司在省外市场的拓张为业绩重要增长点，若省外市场拓张不及预期，可能会对企业收入、盈利带来不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,958 5,381 8,752 12,845 17,906 营业收入 6,406 7,885 10,097 12,378 14,853 应收票据、账款及款项融资 62 47 60 73 88 营业成本 1,626 1,845 2,188 2,576 3,001 预付账款 5 5 7 8 10 营业税金及附加 1,105 1,277 1,636 2,005 2,406 存货 3,194 3,910 4,635 5,457 6,358 营业费用 968 1,390 1,790 2,194 2,633 其他 2,714 2,320 2,328 2,336 2,345 管理费用及研发费用 288 361 464 569 683 流动资产合计 9,933 11,662 15,781 20,719 26,707 财务费用 (65) (100) (81) (144) (204) 长期股权投资 24 29 0 0 0 资产、信用减值损失 1 2 0 0 0 固定资产 1,294 1,219 1,108 997 887 公允价值变动收益 98 84 84 84 84 在建工程 726 1,761 1,057 634 382 投资净收益 121 122 105 95 85 无形资产 170 343 1,015 1,381 1,563 其他 11 26 17 18 20 其他 2,286 3,170 3,218 3,441 3,525 营业利润 2,712 3,341 4,306 5,375 6,523 非流动资产合计 4,500 6,521 6,398 6,454 6,356 营业外收入 5 2 3 3 3 资产总计 14,434 18,184 22,180 27,173 33,062 营业外支出 17 16 17 17 17 短期借款 0 600 0 0 0 利润总额 2,699 3,328 4,292 5,361 6,509 应付票据及应付账款 570 1,081 1,282 1,509 1,758 所得税 670 825 1,073 1,340 1,627 其他 4,409 5,259 5,832 6,422 7,062 净利润 2,029 2,503 3,219 4,021 4,882 流动负债合计 4,980 6,941 7,113 7,931 8,821 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 200 350 470 归属于母公司净利润 2,029 2,503 3,219 4,021 4,882 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.62 2.00 2.57 3.21 3.89 其他 157 178 167 173 170 非流动负债合计 157 178 367 523 640 主要财务比率 负债合计 5,137 7,119 7,481 8,454 9,461 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 营业收入 25.1% 23.1% 28.1% 22.6% 20.0% 资本公积 283 285 719 719 719 营业利润 29.6% 23.2% 28.9% 24.8% 21.4% 留存收益 7,739 9,506 12,725 16,746 21,628 归属于母公司净利润 29.5% 23.3% 28.6% 24.9% 21.4% 其他 20 19 0 0 0 获利能力 股东权益合计 9,297 11,065 14,699 18,720 23,602 毛利率 74.6% 76.6% 78.3% 79.2% 79.8% 负债和股东权益总计 14,434 18,184 22,180 27,173 33,062 净利率 31.7% 31.7% 31.9% 32.5% 32.9% ROE 23.1% 24.6% 25.0% 24.1% 23.1% 现金流量表 ROIC 22.2% 23.3% 23.9% 23.1% 22.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,029 2,503 3,219 4,021 4,882 资产负债率 35.6% 39.2% 33.7% 31.1% 28.6% 折旧摊销