可转债打新系列：三羊转债：汽车物流多式联运领跑者

转债基本情况分析： 三羊转债发行规模2.10亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价37.65元，截至2023年10月24日转股价值95.27元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.42元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月24日6年期A+级中债企业债到期收益率8.76%的贴现率计算，债底为68.31元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.97%，对流通股本的摊薄压力为18.82%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2023年10月24日，公司前三大股东邱红阳、重庆长嘉纵横私募股权投资基金管理有限公司-重庆渝物兴物流产业私募股权投资基金合伙企业(有限合伙)、广西青蓝地和投资管理中心(有限合伙)分别持有占总股本62.66%、2.16%、1.40%的股份，前十大股东合计持股比例为68.41%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为0.53亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0008%-0.0010%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为铁路运输（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月24日收盘，公司PE(TTM)为219倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值28.71亿元，处于较低水平。截至2023年10月24日，公司今年以来正股下跌15.96%，同期行业（申万一级）指数下跌16.55%，万得全A下跌6.64%，上市以来年化波动率为89.71%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 三羊转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予三羊转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年上半年，公司实现营收4.54亿元，同比上升8.41%，营业成本4.19亿元，同比上升10.12%。 竞争优势分析： 企业定位：汽车物流多式联运领跑者。1）多式联运协同优势。公司根据客户需求设计相应物流方案，通过铁路、公路等多种运输方式优化组合，完成一站式物流服；2）完善的物流网络优势。公司已构建起以铁路为核心的全国性物流网络；3）客户资源优势。公司拥有主机厂的客户资源优势，同时与中铁特货建立长期稳定的合作关系；4）物流信息化优势。公司自主开发物流信息化平台，该系统可对接外部信息系统，能够为客户提供准确及时全程跟踪信息；5）地理区位优势。公司地处重庆，该区域是物流行业重点发展区域之一。区域内集聚的整车制造产业资源，使得公司能更好的与汽车制造企业协同发展，形成相互促进的产业供应链。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1三羊转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 三羊转债发行规模2.10亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价37.65元，截至2023年10月24日转股价值95.27元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.42元，到期补偿利率13%，属于新发行转债较高水平。按2023年10月24日6年期A+级中债企业债到期收益率8.76%的贴现率计算，债底为68.31元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.97%，对流通股本的摊薄压力为18.82%，对现有股本摊薄压力较大。 表1：三羊转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2023年10月24日，公司前三大股东邱红阳、重庆长嘉纵横私募股权投资基金管理有限公司-重庆渝物兴物流产业私募股权投资基金合伙企业(有限合伙)、广西青蓝地和投资管理中心(有限合伙)分别持有占总股本62.66%、2.16%、1.40%的股份，前十大股东合计持股比例为68.41%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为0.53亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0008%-0.0010%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为铁路运输（申万三级），从估值角度来看，截至2023年10月24日收盘，公司PE(TTM)为219倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值28.71亿元，处于较低水平。截至2023年10月24日，公司今年以来正股下跌15.96%，同期行业（申万一级）指数下跌16.55%，万得全A下跌6.64%，上市以来年化波动率为89.71%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押风险。 三羊转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内宏川转债（规模为6.70亿元，评级为AA-，转股溢价率为14.77%）和北港转债（规模为17.63亿元，评级为AAA，转股溢价率为30.32%），综合审慎考虑，我们给予三羊转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为119元左右，建议积极参与新债申购。 2三羊马基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是一家主要通过公铁联运方式为汽车行业和快速消费品行业提供综合服务的第三方物流企业。公司目前的业务为以整车运输为核心，以快消品运输为补充的全程物流服务，同时提供基于公铁联运所涉及的铁路场站及区域分拨仓库作业所衍生的两端作业服务。公司率先在业内构建起多式联运物流网络平台，精准匹配用户需求，迅速成长为国内汽车物流行业的领先企业。 自成立以来，公司的主营业务为汽车整车综合物流服务，根据是否为客户提供“门到门”运输服务，又可细分为全程物流服务和两端作业服务。其他收入包括非汽车商品综合物流服务和仓储服务所产生的收入。2020-2022年以及2023年上半年，公司汽车整车综合物流服务收入占比均在85%左右，主营业务突出。 公司以汽车主机厂所在地为枢纽，形成连接全国各地的交通运输网。以重庆为龙头，以柳州、西安、兰州、乌鲁木齐等为支点，串联“一带一路”沿线节点城市。 自2020年以来公司西南地区收入占比均超过40%，并从2020年的43.26%增长至2023年H1的50.39%。 图1：公司营业收入分业务构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所属行业为物流行业。公司所处行业上游为铁路、公路等交通运输业及交通基础设施经营行业、提供燃油动力的石化业、以及提供货物存放的房地产行业； 下游主要为汽车制造企业及啤酒、饮料等存在物流需求的快速消费品生产企业。 上游产业发展成熟，主要原材料价格受国际原油价格波动影响较大。受国际原油价格波动、俄乌冲突等影响，国内汽柴油价格呈现波动上升的特点，国内汽柴油价格在2020年达到低位，随后一直波动上涨，并长期保持高位。燃油价格上涨对汽车物流行业造成较大冲击和影响，直接影响公司外购公路运输成本，若未来燃油价格持续保持高位或继续上涨，将对公司营业利润造成较大影响。 受下游产业影响，汽车物流行业具有季节性、区域性特征。汽车行业普遍实现以销定产，通常春节以及7、8月为汽车销售淡季，物流业务也相对平淡。而从9月份开始，迎来车市旺季，物流市场也随之进入相对高峰期。另一方面，汽车物流企业选址受各大汽车制造企业在地理位置上布局影响，跟随其服务的厂家而设置相应的物流网点。我国已在东北、华北、华东、华中、华南、西南形成六大汽车产业集群，与之对应也形成了以大型汽车物流公司为核心的汽车物流群。 公司主营业务是以整车物流为核心，又可细分为商品车物流和在用车物流。商用车物流受到汽车产销影响较大，伴随着经济环境逐步稳中向好，2021年汽车产销量已经止住下降的趋势，2022年和2023年1-6月继续保持稳定增长，市场开始逐步回升。而从全球部分国家2022年百人汽车保有量来看，中国仅为23辆/百人，低于可比国家，说明中国的百人汽车保有量处于较低水平，未来中国汽车消费需求仍存在较大增长空间。 商品车物流市场前景广阔。我国仍处于汽车消费普及推广的关键时期。根据国家统计局数据，2022年，我国汽车制造业规模以上工业企业利润总额为5,319.6亿元，同比增长0.6%，汽车制造业规模以上工业企业营业收9.29万亿元，同比增长6.8%。根据募集说明书表述，我国汽车物流成本约占汽车工业总产值的9%，按此推算，汽车物流市场规模约为8,360.99亿元，按年均增速6%计算，预计到2025年将达到9,958.07亿元。 图3：全球部分国家2022年百人汽车保有量 图4：商品车市场规模测算（亿元） 二手车物流为在用车物流最主要市场。二手车成交数量直接带动在用车的物流市场，总体来看近年整体趋势仍保持增长。2023年1-6月，二手车累计交易量876.86万辆，同比增长15.60%，与同期相比增加了118.35万辆。随着全国各区域二手车流通壁垒逐步消除，二手车全国自由流通越来越便捷，转籍比例呈逐年上升趋势。在用车物流市场快速增长的环境下，二手车交易量和不断提高的二手车转籍比例为公司在用车业务顺利实施提供了良好的市场基础。 公铁联运为未来汽车物流主要发展方向。公路治超大限后，由于铁路、水路在运输量和运输距离上的优势，将更多引导企业着力发展多种运输方式结合的业务模式，这将为具有多式联运优势的第三方物流企业提供更多的市场份额。就整车物流运输而言，公路与铁路的结合的多式联运更能契合汽车物流的物流诉求，将会是未来主要多式联运方式，将铁路与公路各自优势互补，协同发展，是未来汽车物流发展方向。 汽车物流行业市场化程度较高，属于充分竞争行业。目前行业中竞争者主要有三类：第一类是由国内大型汽车制造企业附属的控股或参股的企业，这类企业依附于所属主机厂，在获取业务资源方面有先天优势；第二类是独立于汽车制造商并具备规模的第三方汽车物流企业，具有一定的资源整合和物流综合管理能力；第三类是其他众多中小型运输企业，绝大多数仅能提供单一的仓储、运输等较为传统的物流服务，随着汽车物流行业集中度的提升，该类企业将逐步被兼并或淘汰。 2.2股权结构分析 截至2023年10月24日，自然人邱红阳持有公司股份5,015.00万股，持股比例为62.66%，为公司第一大股东、实际控制人；公司前三大股东邱红阳、重庆长嘉纵横私募股权投资基金管理有限公司-重庆渝物兴物流产业私募股权投资基金合伙企业(有限合伙)、广西青蓝地和投资管理中心(有限合伙)分别持有占总股本62.66%、2.16%、1.40%的股份，公司前十大股东合计持有68.41%的股份。 自上市以来，公司控股股东、实际控制人未发生过变动，公司控股权亦未发生变动。 图5：三羊马结构关系图 2.3公司经营业绩 2023年上半年，公司实现营收4.54亿元，同比上升8.41%，营业成本4.19亿元，同比上升10.12%。 净利润和毛利率均有所下滑。2023年上半年，公司实现归母净利润0.13亿元，同比减少17.08%；实现销售毛利率7.84%，同比下降1.43pct；实现销售净利率2.81%，同比下降0.89pct。主要原因在于，在汽车行业产销增速放缓的背景下，各主机厂商普遍面临降低成本的压力，一般提供给物流服务商的运输价格也会下降，同时受到国内汽柴油价格上涨的影响。 图6：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图7：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率小幅下降。2023年上半年，公司期间费用率为4.41%，同比减少1.33pct。其中，除销售费用率（0.72%）同比上升0.10pct外，管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为3.29%、0.30%、0.11%，分别下降0.80pct、0.58pct、0.05pct。 图8：费用率情况（%） 图9：现金流情况（亿元） 现金流净额大幅下降，且回收能力有所下降。2023年上半年，公司经营活动现金流量净额为-0.20亿元，较去年同期0.1