多赛道布局，老品牌开创酱酒新格局

证券研究报告|港股公司深度研究报告 2023年10月24日 珍酒李渡（6979.HK）——多赛道布局，老品牌开创酱酒新格局 评级：买入 相对股价% 上次评级：首次覆盖 珍酒李渡恒生指数 目标价格(港元)： 45% 最新收盘价(港元)： 11.32 31% 18% 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SACNO： 联系电话： S1120520040004 股票代码： 6979 自由流通股数(百万) 3,271.33 -22% 2023/04 2023/07 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 52周最高价/最低价(港元)： 13.18/6.76 5% 总市值(亿港元) 370.31 -9% 自由流通市值(亿港元) 370.31 经过研究国内白酒企业过去发展成功史，我们判断珍酒可能是下一个具备独立α上市白酒品种，核心在于三大要素：产品、品牌、渠道，珍酒均在不断完善且甚至具备较强优势。叠加酱酒的β加持，珍酒将具备酱酒企业中份额提升的确定性。且具备与浓香比不输浓香的渠道组织与打法同时，开创性提出更扁平的组织管理模式和以服务精神为最核心竞争力下的体系组织建立，乘香型顺周期托力有望本轮起飞。建议市场重视。 市场此前因珍酒未上市，缺乏更深入了解机会，但伴随上半年业绩披露以及预期差基本兑现，市值攀升到当前位置。但对后期来讲，我们认为还存在估值切换机会。因此，我们特此覆盖并推荐。 本篇为珍酒的第一篇深度覆盖，从各方面进行简要介绍，后期我们将对公司进行再次深入研究，对各区域和各品牌竞争维度做细致拆分，敬请期待。 HKD对应P/E分别为23/18/16倍（港币兑人民币汇率0.9346），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费需求恢复较慢、公司建设进度不及预期、食品安全风险、市场竞争加剧。 行业发展：近年来，随着酱香龙头茅台市场培育和引领下，酱香白酒凭借品质较高、香味层次丰富及独特的风味受到白酒消费者的喜爱，市场渗透率不断提升。尽管近几年白酒产量持续下降，头部酒企竞争激烈，但优质白酒仍属稀缺，白酒高端化及转酱趋势不变，驱动着白酒市场集中化加剧。短期来看，酱酒主流品牌批价修复；长期来看，优质酱酒仍具潜力。对标浓香型白酒，体验构建与消费者互动形式，或将成为酱酒企业构建核心竞争力的方向，并凭借口感壁垒最大化的引领和培育消费者粘性，拓宽团购渠道与圈层影响力，并向渠道精细化倾斜。当下节点，随着社交、餐饮、宴席、赠礼四大白酒消费场景同时复苏，珍酒一马当先，从战略、组织、渠道精准发力，2-3年有望全国化。 品牌优势：珍酒诞生于1975年周总理立项的“易地茅台”项目，试制酒成功于1985年全国白酒行业最高级别业内鉴定会。珍酒是除茅台外唯一由原茅台酒厂厂长和技术骨干酿制出来的优质酱酒，与茅台“八同”的优势在贵州众多酱酒中也是绝无仅有的。在业界看来，匠心精神和责任担当更是贵州珍酒不可复制的两大优势。董事长吴向东及核心团队深耕多年，2022年，投产达到3.5万吨，跻身贵州酱酒企业第三，加速向酱酒头部阵营进发。渠道上采取多商制，团购、直销和体验店多种模式营销；结构上划分高端酒、珍酒、黑金等事业部。李渡拥有比国窖早265年的历史底蕴，首创中国白酒“沉浸式体验”，圈层引领。据公司2023年半年报披露，2022年下半年珍酒一次性大规模招聘销售人员，招股书显示，营销人员占比达37%，在主要酒企中排名靠前。2022年7月，在“世界品牌大会”上,珍酒以170.59亿元品牌价值，入选《中国500最具价值品牌》榜单,“酒中珍品”名副其实。 未来展望：作为中国领先、增长势头强劲、品牌具影响力的白酒企业，珍酒进一步渗透全国市场，发展李渡成为悠久历史的独特优质白酒品牌，扩大湘窖品牌和开口笑产品的区域影响力。我们预计中期净利率端有望做到稳定提升，26-27年净利率达到30%，打造成为中国新文化白酒的头部品牌，开创白酒新格局。 盈利预测与投资建议：受消费需求低迷影响，白酒行业短期处于调整期，中长期次高端主流及酱酒扩容逻辑不变，持续带动公司珍酒品牌收入增长。未来公司提高次高端、高端产品收入占比，基酒自酿代替外采，毛利率提升，销售费用率稳步下降，净利润端趋势向好。我们预测23-25年收入70/82/100亿元，归母净利15.3/19.0/22.3亿元，EPS为0.47/0.58/0.68元。目前公司股价整体处于上升阶段，2023年10月24日收盘价11.32 1.行业：转酱趋势不变，多品类赛道并驾齐驱 1.1酱酒：延续扩容趋势，中长期盈利确定性强 1.2兼香型白酒：一酒多香，提升份额、头部竞合促发展2.公司：酱酒为主四品三香，多年深耕厚积薄发 2.1公司概况 2.2珍酒：后来居上，打造新一线酱酒品牌 2.3李渡：让世界文化遗产飘香世界 2.4湘窖&开口笑：扎根湖南市场，做区域第一品牌 2.5持续扩充优质产能，数字化赋能品牌 3.财务分析 3.1成本端 3.2收入端 3.3利润端 4.盈利预测与投资建议 5.风险提示 1.行业：转酱趋势不变，多品类赛道并驾齐驱 中国白酒行业判断： •白酒行业势头仍在持续：白酒一直是中国数千年来生产及饮用的传统酒品。与葡萄酒在法国文化中的地位相似，白酒在中国文化中发挥非常重要的作用，是对中华传统文化的直接呈现和升级表达。据弗若斯特沙利文的资料显示，2021年，中国白酒行业占中国酒精饮料市场的69.5%。中国白酒行业的市场规模从2017年的5654亿元增加到2021年的6033亿元，期间年均复合增长率达到1.64%，市场规模相对平稳。根据酒业内参，2022年1-12月份，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量（包装量折65度计）671万千升，同比下降5.58%；全国规模以上白酒企业共963家，实现销售收入6626亿元，同比上涨约9.83%，累计实现利润同比增长29.38%。全年呈现出了整体销量负增长，中高端品牌结构性增长的双重特征。根据弗若斯特沙利文预计，2026年中国白酒行业规模将达到7695亿元，白酒行业势头仍在。 •白酒行业竞争格局及趋势：据华经产业研究院整理，我国白酒行业CR3、CR5由2017年的19.0%、22.9%提升至2022年的61.7%、74.6%，“一超多强”竞争格局愈加清晰。贵州茅台独占鳌头，五粮液、洋河股份等龙头企业业绩稳健，其他酒企争相追赶，百花齐放。据弗若斯特沙利文的资料显示，对于产品而言，中国白酒消费将转向次高端及高端的白酒产品，其市场规模预计将在2026年达到人民币3719亿元，市场份额将达到48.3%，较2021年增长12.6%。总之，高端酒份额和整体行业集中度或将持续提升，白酒行业走向集中且高端化趋势。 •疫情三年，中国白酒克服了经济下行、疫情反复、消费场景缺失等多重不利因素，总体运行平稳，2023年将迎来新的发展机遇期，新一轮产业格局和结构性调整的开启也是大势所趋。我们判断未来产业发展和市场呈现出以下主要特点：1）名酒价值凸显，头部效应加剧，推动次高端以上市场扩容；2）高举文化自信，科创+文创的酒类产品大放异彩；3）坚守品质至上，走创新高质量发展道路；4）渠道多样化、精细化、数字化；5）从价格驱动转变为消费者驱动；6）转酱逻辑不变；7）扩张优质产能；8）加强国际布局，“走出去”进程提速。 图12017-2026年（估计）中国白酒行业的市场规模 图22021-2022年12月中国白酒累计产量及增长情况 图32017-2026年（估计）按价格划分的中国白酒行 （按收入计）（十亿元） （万千升，%）业的市场规模（按收入计）（十亿元） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 700 600 500 400 300 200 100 0 中国白酒累计产量（万千升）增长率（%） 15 10 5 0 -5 -10 800 700 600 500 400 300 200 100 0 201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 低端中端次高端高端 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 酱酒成为白酒发展新动力：一方面，白酒行业向健康化、集中化和高端化趋势增长，次高端以上白酒的渗透率不断提高推动行业进一步发展；另一方面，随着人们对生活水平的高品质追求以及对口味丰富、独特的需求，加上作为固态法发酵，没有任何添加，酱香型白酒掀起一轮香型热潮。根据招股说明书显示，酱香型白酒市场規模自2018年的人民币1184亿元增加至2022年的人民币2100亿元，复合年增长率为12.1%。根据权图酱酒工作室《2022—2023中国酱酒产业发展报告》显示，2022年中国酱香型白酒产量约70万吨，仅占中国白酒产量的10.43%，却贡献了31.69%的收入和39.51%的利润，成为中国白酒产业发展的新动力。 酱酒延续扩容趋势，短期调整，中长期盈利确定性强：由于生产次高端及高端酱香型白酒需要独特的地理环境及白酒酿造技术，因此优质酱香型白酒已成为稀缺品，并已成为诸多寻求次高端及高端白酒产品的消费者的首选。同时据酒讯智库梳理，A股白酒板块2022年全年实现净利润逾1311.8亿元，同比增长约21.1%，而茅台2022年净利润高达627.2亿元，占据了行业近一半的利润。茅台效应，引流酱酒扩容，随着酱香型白酒持续普及，酱香型白酒的市场规模将持续扩大。弗若斯特沙利文报告预测，2026年就香型而言，酱香型白酒将超过浓香型成为最大的白酒香型，占同年整个中国白酒行业的41.8%。同时“酱酒热”带来的反面效应也使得酱酒各方资本纷纷涌入造成价格上涨过快、渠道库存承压，叠加经济下行压力影响，酱酒价格短期内酱酒主流产品批价有所下降，但我们认为中长期盈利确定性强。 图42017-2026年（估计）按香型划分的中国白酒行业的市场规模（按收入计）（十亿元） 图52022年酱香型白酒产量、收入及利润 700 600 500 400 300 200 100 0 10.43% 31.69% 39.51% 2022年 酱香型 白酒产量 2022年 酱香型 白酒收入 2022年 酱香型 白酒利润 201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 其他清香型兼香型酱香型浓香型 资料来源：招股说明书，华西证券研究所 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 7 800 品牌酱酒酒企持续受益：酱香酒工艺特殊，最优质的酱香酒须用赤水河谷种植的优质糯高粱作为原料。消费者在体验其他酱香酒时一般以茅台的口味为基准，这使得在茅台镇、赤水河流域有产能布局的酱香酒企具备明显的先发优势，另外，酱酒企业最大的竞争力是品质的提升，必须向茅台看齐，实现技术创新和品质优化，那么酒企的品牌力、渠道力等综合实力更显重要。在全行业头部集中及酱酒自身的口味壁垒双重利好下，习酒、珍酒等品牌酒企有望持续受益。据华经产业研究院和并购优塾整理，2021年茅台占酱酒的市场份额从2019年66%下降至2022年的61%，而非茅台酱酒品牌增长更为显著，习酒、郎酒、珍酒的份额从2019年的11%增长至2022年的22%。 图62010-2022年酱酒行业销售收入及增速图7非茅台品牌酱酒企业市占率加速提升（按收入） 2500 2000 1500 1000 500 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 酱酒销售收入（亿元）酱酒销售收入同比（%） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 20192022 贵州茅台习酒、郎酒和珍酒 资料来源