火电盈利进一步改善，股权转让助力业绩高增

煤价下行致盈利显著改善，归母净利润同比大幅增长。2023年前三季度，公司实现营业收入1913.22亿元（+4.01%），归母净利润125.64亿元（+418.69%），扣非归母净利润93.95亿元（+285.54%）。2023年第三季度，公司实现营业收入652.89亿元（-2.67%），归母净利润62.55亿元（+770.02%），扣非归母净利润38.24元（+410.89%）。公司业绩显著改善的原因在于：一是境内燃料价格同比下降和电量同比增长的综合影响，二是新加坡业务利润同比大幅增长，三是转让四川公司49%股权使得投资收益同比增加，2023年前三季度，公司非流动性资产处置损益为19.96亿元，主要为转让华能四川公司49%股权实现的投资收益。 电力市场化改革推进，有助于火电盈利保持稳定。新一轮电改启动，主要方向为新型电力系统建设。随着新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。 新能源装机持续增加，未来有望驱动公司业绩稳步增长。2023年第三季度，公司新增并网可控发电装机容量1.52GW，其中风电0.61GW，光伏0.91GW； 2023年前三季度，公司新增并网可控装机容量5.57GW，其中火电1.15GW、风电1.02GW、光伏3.41GW，风光合计4.43GW。截至2023年前三季度，公司控股装机容量131.51GW，其中风电14.65GW，光伏9.69GW，新能源装机占比18.51%，较2022年末提升2.86pct。随着光伏产业链上游维持降价趋势，公司将提升光伏项目建设进度，预计未来公司新能源项目有望加快落地，新能源项目投运将驱动公司业绩持续稳健增长。 风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。 投资建议：由于公司转让华能四川公司49%股权使得非流动性资产处置损益大幅增长，上调2023年公司盈利预测，维持2024-2025年盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润分别为158.9、141.3、162.9亿元（原预测值为125.2、141.3、162.9亿元），EPS为1.01、0.90、1.04元，对应PE分别为6.3、7.1、6.1倍。预计2023年新能源贡献76.1亿元，火电及其他贡献业绩为49.1亿元。给予新能源11-12倍PE估值，火电及其他7-8倍PE估值，公司合理市值为1416-1575亿元，对应每股合理价值为9.02-10.03元，较目前股价有25%~39%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 煤价下行致盈利显著改善，归母净利润同比大幅增长。2023年前三季度，公司实现营业收入1913.22亿元（+4.01%），归母净利润125.64亿元（+418.69%），扣非归母净利润93.95亿元（+285.54%）。2023年第三季度，公司实现营业收入652.89亿元（-2.67%），归母净利润62.55亿元（+770.02%），扣非归母净利润38.24元（+410.89%）。公司业绩显著改善的原因在于：一是境内燃料价格同比下降和电量同比增长的综合影响，二是新加坡业务利润同比大幅增长，三是转让四川公司49%股权使得投资收益同比增加，2023年前三季度，公司非流动性资产处置损益为19.96亿元，主要为转让华能四川公司49%股权实现的投资收益。 火电盈利显著改善，光伏板块利润总额大幅增长。分板块利润总额来看，2023年前三季度，公司燃煤板块利润总额34.36亿元（+128.84%），燃机板块利润总额7.02亿元（+89.76%），风电板块利润总额46.90亿元（+6.06%），光伏板块利润总额18.24亿元（+77.01%），水电板块利润总额0.31亿元（-53.45%），生物质板块利润总额-0.20亿元（+69.21%）。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 火电上网电量稳步增长，风光新能源上网电量大幅增加。2023年前三季度，公司境内各运行电厂上网电量3373.80亿千瓦时（+5.38%）。其中，煤机2849.30亿千瓦时（+3.10%），燃机209.66亿千瓦时（+8.80%），风电231.05亿千瓦时（+17.79%），光伏80.29亿千瓦时（+76.70%），水电6.08亿千瓦时（-18.35%），生物发电6.43亿千瓦时（+30.69%）。2023年第三季度，公司境内各运行电厂上网电量1262.33亿千瓦时（+2.13%）。其中，煤机1080.14亿千瓦时（-0.12%），燃机80.99亿千瓦时（+8.92%），风电63.28亿千瓦时（+8.09%），光伏33.24亿千瓦时（+83.74%），水电2.81亿千瓦时（+19.65%），生物发电1.88亿千瓦时（+48.01%）。2023年第三季度，公司风电和光伏装机容量持续增长，新能源发电量继续保持较快增速。迎峰度夏期间，在全国大范围高温天气持续时间较短以及来水量增加的情况下，公司火电发挥顶峰保供及系统调节作用，火电发电量同比略有增长。 毛利率提高，费用率水平有所下降，净利率进一步提升。得益于煤价同比下降和电价同比微升，2023年前三季度公司毛利率为12.86%，同比增加10.33pct。费用率方面，2023年前三季度公司管理费用率、财务费用率分别为2.16%、3.52%，财务费用率同比下降0.43pct，管理费用率同比略微增加0.13pct，整体费用率水平有所下降。由于毛利率提升和费用率水平下降，2023前三季度公司净利率为7.03%，增加10.01pct。 ROE大幅提升，经营性净现金流显著改善。2023年前三季度，公司ROE为20.25%，同比增加30.48pct，主要由于净利率持续提升。现金流方面，2023年前三季度，经营性净现金流336.60亿元（+31.57%），主要由于燃料采购支出大幅下降，售电收入增长，以及收到的以前年度的可再生能源补贴和增值税留抵退税同比减少的共同影响；公司前三季度大中型基建支出同比增加，投资性现金净流出340.06亿元，同比显著增加；融资性现金净流入22.08亿元，同比亦显著增加，主要由于发行债券、其他权益工具等的净融资金额同比增加影响所致。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司三项费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 电力市场化改革推进，有助于火电盈利保持稳定。2023年7月，中央深改委第二次会议召开，审议通过《关于深化电力体制改革加快构建新型电力系统的指导意见》等文件，这意味着新一轮电改启动，主要方向为新型电力系统建设。随着新型电力系统建设推进，火电由主体电源逐步转化为灵活支撑电源，辅助服务、容量电价等收入增加，火电盈利有望趋于稳定。 新能源装机持续增加，未来有望驱动公司业绩稳步增长。2023年第三季度，公司新增并网可控发电装机容量1.52GW，其中风电0.61GW，光伏0.91GW；2023年前三季度，公司新增并网可控装机容量5.57GW，其中火电1.15GW、风电1.02GW、光伏3.41GW，风光合计4.43GW。截至2023年前三季度，公司控股装机容量131.51GW，其中风电14.65GW，光伏9.69GW，新能源装机占比18.51%，较2022年末提升2.86pct。随着光伏产业链上游维持降价趋势，公司将提升光伏项目建设进度，预计未来公司新能源项目有望加快落地，新能源项目投运将驱动公司业绩稳步增长。 投资建议：由于公司转让华能四川公司49%股权使得非流动性资产处置损益大幅增长，上调2023年公司盈利预测，维持2024-2025年盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润分别为158.9、141.3、162.9亿元（原预测值为125.2、141.3、162.9亿元），EPS为1.01、0.90、1.04元，对应PE分别为6.3、7.1、6.1倍。 预计2023年新能源贡献76.1亿元，火电及其他贡献业绩为49.1亿元。给予新能源11-12倍PE估值，火电及其他7-8倍PE估值，公司合理市值为1416-1575亿元，对应每股合理价值为9.02-10.03元，较目前股价有25%~39%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明