Q3增长靓丽，多元渠道成效显现

江山欧派（603208） 证券研究报告 2023年10月25日 投资评级 Q3增长靓丽，多元渠道成效显现 行业6个月评级 轻工制造/家居用品买入（维持评级） 公司发布23年第三季度公告，Q3业绩表现靓丽。23Q1-Q3 营收27亿， 当前价格目标价格 33.6元 元 同增22.22%，归母净利润2.9亿，同增842.52%，扣非净利润2.5亿，同 增751.82%，盈利能力大幅提升。单Q3营收11.03亿元，归母净利润1.5亿，同增273.7%，扣非净利润1.4亿，同增246.9%。主要系公司大力推动营销变革，多元渠道驱动收入增长以及各项费用的显著优化。 全品类持续研发，新产能加速释放，收入结构不断优化。作为木门行业龙头标杆，公司以夹板模压门、实木复合门为核心，销量稳健增长，加之窗类、柜类、墙体类等一体化健康家居产品赋能，全品类销售增长亮眼。截至23Q3末，夹板模压门收入16.1亿同增19.88%，实木复合门5.5亿同增24.54%，柜类产品1.7亿同增37.28%，其他产品1.4亿同增75.90%，公司构造多元化产品矩阵打开成长空间，防火门产线的投产加之各大生产基地 基本数据 A股总股本(百万股) 177.17 流通A股股本(百万股) 177.17 A股总市值(百万元) 5,953.00 流通A股市值(百万元) 5,953.00 每股净资产(元) 7.91 资产负债率(%) 66.63 一年内最高/最低(元) 74.80/30.73 产能的持续爬坡有望贡献收入新增量。 作者 渠道端多轮驱动，大宗体系持续优化，代理及经销渠道逐步发力。公司深入全渠道布局，同步开拓直营工程和代理工程业务，注重核心客户聚焦，开辟学校、医院、酒店、康养、公寓等多元赛道以挖掘新增量，23Q1-Q3工程渠道实现营收9.06亿同增11.13%，代理商渠道收入8.55亿元同增54.01%；经销商渠道持续下沉，取消独家代理模式，依托规模化优势，提升市占率于无形，建立终端销售通路，品牌认知度持续提升，截至Q3末实现收入7.3亿同增19.58%，加盟经销商数增长至3.33万家，公司线上线下联动销售，现已自建“欧派健康整装商城”和“欧派有品网上商城”，通过全面入驻各大电商平台，提供一站式购物，强势赋能门墙柜一体化发展，全覆盖、多元化、立体化营销网络的建立有望使营收规模持续扩大。 费用化管控凸显成效，盈利能力显著提升。23Q3公司毛利率26.76%同增3.37pct，归母净利率13.59%同增22.94pct，23Q1-Q3毛利率24.83%同减 1.59pct，归母净利率10.65%同增9.5pct，期间费率13.03%，同减4.5pct，主要系经营管理效率持续提升，销售费用、管理费用同比下降；具体来看，前三季度销售/管理/研发/财务费率及同比变化分别为6.83%（yoy-3.43pct），2.31%（yoy-0.91pct），3.53%（yoy-0.22pct），0.35%（yoy+0.04pct），广宣费和职工薪酬减少，可转债费用化利息增加，加之生产端效率提升，规模效应释放潜能，单位分摊成本下降，盈利空间扩大。 生产规模优势显著，营运水平持续提升。公司深耕定制木门市场，制造能力强，与德国HOMAG等国际一流装备制造企业合作，引进数控自动化流水线，为工程、外贸客户设置集规模化、自动化、智能化于一体的先进木门生产线，加之标准化信息系统的建立，有效缩短材料采购周期及产品生产周期，提升库存周转率。截至23Q3末，存货周转天数为60天（同比-19天），应收账款周转天数为79天（同比-39天），大批量产品短周期内交付优势显著，营运水平持续向好，为长期战略合作客户提供产能保障。 盈利预测与估值：公司收入结构呈多元良性发展势头，将重心由头部客户迁移至全渠道深入布局，我们预计公司23-25年EPS分别为2.19/2.84/3.39元/股，PE分别为15X/12X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：地产行业波动风险；经销商管理风险；渠道拓展不及预期风险；行业竞争加剧；新房销售及二手房交易不及预期等。 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 股价走势 江山欧派沪深300 86% 71% 56% 41% 26% 11% -4% -19% 2022-102023-022023-06 资料来源：贝格数据 相关报告 1《江山欧派-半年报点评:经销快速扩张，品类持续延展》2023-08-25 2《江山欧派-公司点评:渠道开拓红利有望逐步释放》2023-08-03 3《江山欧派-年报点评报告:零售放量工程向上，多管齐下加速成长》 2023-05-06 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,157.31 3,208.92 4,379.06 5,092.34 5,969.77 增长率(%) 4.84 1.63 36.47 16.29 17.23 EBITDA(百万元) 615.63 466.44 589.96 758.50 865.93 归母净利润(百万元) 256.90 (298.51) 388.07 503.06 600.90 增长率(%) (39.67) (216.20) (230.00) (29.63) 19.45 EPS(元/股) 1.45 (1.68) 2.19 2.84 3.39 市盈率(P/E) 23.17 (19.94) 15.34 11.83 9.91 市净率(P/B) 3.23 4.21 3.19 2.51 2.01 市销率(P/S) 1.89 1.86 1.36 1.17 1.00 EV/EBITDA 10.27 16.84 10.50 5.51 5.65 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 996.89 1,111.94 218.95 2,358.56 1,621.93 营业收入 3,157.31 3,208.92 4,379.06 5,092.34 5,969.77 应收票据及应收账款 1,195.37 824.58 2,244.26 1,376.46 2,685.55 营业成本 2,238.64 2,443.44 3,171.98 3,680.10 4,310.03 预付账款 20.67 12.60 57.01 13.86 64.89 营业税金及附加 20.43 22.00 28.96 33.85 40.03 存货 476.35 455.99 771.23 651.87 1,007.72 营业费用 263.63 300.82 407.25 437.94 528.32 其他 256.76 232.16 263.07 340.41 314.46 管理费用 99.15 93.97 135.75 152.77 173.12 流动资产合计 2,946.04 2,637.26 3,554.52 4,741.17 5,694.54 研发费用 121.27 123.52 168.38 152.77 179.09 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 6.75 11.49 10.04 5.71 (4.08) 固定资产 1,020.87 1,345.74 1,227.13 1,108.52 989.91 资产减值损失 (142.80) (559.70) (36.34) (36.52) (38.20) 在建工程 272.20 38.89 88.89 138.89 188.89 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 262.98 257.77 246.61 235.46 224.30 投资净收益 (27.17) (18.06) (22.87) (22.70) (21.21) 其他 122.31 132.27 114.78 123.12 123.39 其他 292.29 1,067.53 (0.00) 0.00 (0.00) 非流动资产合计 1,678.37 1,774.67 1,677.41 1,605.99 1,526.49 营业利润 285.10 (276.08) 397.48 569.98 683.83 资产总计 4,676.87 4,465.93 5,231.94 6,347.15 7,221.03 营业外收入 2.51 2.09 1.98 2.19 2.09 短期借款 82.01 0.00 50.17 60.00 60.00 营业外支出 1.62 4.85 3.09 3.19 3.71 应付票据及应付账款 1,089.56 1,303.25 1,739.21 1,845.35 2,338.95 利润总额 285.99 (278.84) 396.36 568.99 682.21 其他 516.62 472.60 818.00 1,186.19 984.68 所得税 27.39 27.44 0.00 56.90 68.22 流动负债合计 1,688.19 1,775.86 2,607.39 3,091.55 3,383.63 净利润 258.60 (306.28) 396.36 512.09 613.99 长期借款 80.64 73.44 58.75 47.00 37.60 少数股东损益 1.70 (7.78) 8.29 9.03 13.08 应付债券 549.38 574.91 374.76 499.68 483.12 归属于母公司净利润 256.90 (298.51) 388.07 503.06 600.90 其他 256.57 275.89 260.38 264.28 266.85 每股收益（元） 1.45 (1.68) 2.19 2.84 3.39 非流动负债合计 886.59 924.24 693.89 810.96 787.57 负债合计 2,770.84 2,994.83 3,301.28 3,902.51 4,171.20 少数股东权益 64.21 56.44 64.73 73.75 86.84 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 105.07 136.59 177.17 177.17 177.17 成长能力 资本公积 519.46 487.97 487.97 487.97 487.97 营业收入 4.84% 1.63% 36.47% 16.29% 17.23% 留存收益 1,191.76 815.51 1,203.58 1,706.64 2,307.54 营业利润 -45.00% -196.84% -243.97% -43.40% 19.97% 其他 25.52 (25.40) (2.79) (0.89) (9.70) 归属于母公司净利润 -39.67% -216.20% -230.00% -29.63% 19.45% 股东权益合计 1,906.02 1,471.10 1,930.65 2,444.65 3,049.83 获利能力 负债和股东权益总计 4,676.87 4,465.93 5,231.94 6,347.15 7,221.03 毛利率 29.10% 23.85% 27.56% 27.73% 27.80% 净利率 8.14% -9.30% 8.86% 9.88% 10.07% ROE 13.95% -21.10% 20.80% 21.22% 20.28% ROIC 21.59% -18.91% 46.03% 24.59% 102.90% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净