财新周刊 2023

国际资本市场研报资讯+V:quanqiuzixun8 最新封面报道｜碧桂园难题 真正的博弈刚刚开始 来源于《财新周刊》2023年第34期出版日期2023年08月28日 2022年5月18日，江苏盐城，碧桂园开发的楼盘。 文｜财新周刊王婧王娟娟龙头房企碧桂园何去何从？ 2023年8月25日，住房和城乡建设部、中国人民银行、国家金融监管总局联合发文，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”。政策暖风吹来，房企股票全线上涨。在上一个交易日收报涨停之后，碧桂园当日再涨5.19%，报收0.81港元/股。 就在半个月前的8月10日，碧桂园发布的巨亏业绩预告震惊了整个市场。两天后，碧桂园及旗下子公司宣布11只境内债自8月14日起停牌，宣告碧桂园进入“紧急状态”。 在2023年上半年，碧桂园预计亏损450亿至550亿元，短短半年的亏损额相当于2022年全年亏损额的15倍以上。 （公司营收利润、现金流量等数据，见专题《【深阅读】碧桂园难题》） 自7月下旬以来，市场上流言四起，称碧桂园即将债务爆雷，开启这轮房地产行业危机的下半场。上述公告是碧桂园对各类传言的统一回应。公司总裁莫斌承认，碧桂园面临自成立以来最大的困难，当前首要任务是“竭尽全力保障公司现金流安全”。 碧桂园是房地产行业的佼佼者，1992年于广东佛ft起家，因临近碧江、靠近桂ft而得名。早年间，碧桂园与中国恒大（03333.HK）、富力地产（02777.HK）、雅居乐（03383.HK）、合生创展（00754.HK）合称为房地产行业“华南五虎”。 借力2015年6月掀起的棚改货币化浪潮，碧桂园约三分之二的投资押注三、四线城市，同时将“高杠杆、高周转、高负债”模式发挥到极致，成功从过去阵营脱颖而出，于2017年问鼎销售排行榜，此后连续六年蝉联房企“销冠”。 自2020年8月起，房地产行业融资政策收紧。负债超过2万亿元的恒大于2021年下半年爆雷，严重冲击了市场信心，带动房地产全行业陷入现金流危机。 与过度杠杆、粉饰报表的恒大不同，碧桂园一直遵循政策要求，努力降负债、保交楼、保兑付，2022年交付住宅超过70万套，居行业之首，超过后面三家交付套数之和。2022年5月，官方曾将碧桂园纳入“示范民营房企”之 列，显示对碧桂园的认可。 当下碧桂园涉险令从业者更加感叹形势艰难：如果碧桂园都要倒下，还有哪家民营房企能够穿越低谷？ 7月以来，央行、证监会分别召集的两次民企、房地产企业座谈会，碧桂园都缺席了。 “不管有多少理由，确实是我们自己做得不够好。”业绩预告发布次日，碧桂园董事局主席杨惠妍和总裁莫斌联合署名，公开发布了一封致歉信，称公司管理层进行了深刻反思。 碧桂园于2007年赴港上市，此后16年来，这是碧桂园第二次高规格致歉。上一次是在2018年8月，在碧桂园连续发生多起工地安全事故后，杨惠妍之父、碧桂园创始人、时任董事局主席杨国强和总裁莫斌、首席财务官兼副总裁伍碧君等核心管理层召开发布会道歉。 当时亦有媒体记者质疑“三高模式”难以持续。伍碧君引用财务数据说明公司“现金充裕、财务稳健”。她还引用杨国强的话说：“即使行业里所有企业都出现问题倒下了，碧桂园也会是那个最后站着的。” 在此次致歉信中，公司管理层承认，“对市场下行的深度、烈度和持续度估计不足，未能及早做出更有力度的应对措施”。 多名地产人士指出，“高周转”“三、四线”的风险是老生常谈，质疑和提醒一直伴随碧桂园崛起过程。碧桂园陷入当前困境，既有外部原因，也有内部因素，严重路径依赖、风险评估不足，的确值得碧桂园高层总结教训。 如今，碧桂园的股价跌至1港元/股以下，较7月底接近“腰斩”，多只境内债券停牌前成交价也跌入50元以下。碧桂园管理层称，面对极端行业环境，公司“坚持不躺平”，将全力以赴保交付，化解阶段性流动压力，保障经营有序开展，拼尽全力扭转困局。 对碧桂园而言，不断到期的千亿存量债券是困局中需度过的第一个关卡，相关债务重组已启动，结果尚难预料。财新获悉，存量逾39亿元的“16碧园05”正在展期投票的最后阶段，碧桂园欲将债券展期3年，但遭到部分债权人反对，有私募债权人联合要求全额兑付。8月25日傍晚，距离投票截止不到4小时，碧桂园将“16碧园05”展期表决延时至8月31日晚10点。 险情递进 7月以来，房地产行业风险再度爆发，且有向国资蔓延之势。由金融央企国寿集团控股并联营的远洋集团与投资者进入展期拉锯，带动其他房企股债下行，碧桂园亦未能幸免。 自7月17日起，碧桂园遭遇“股债双杀”，负面传闻不断，市场开始担忧其撑不过这个夏天。 7月19日，碧桂园服务（06098.HK）总裁李长江减持自家公司股票，套现近2825万元，随即引发市场联想。 2021年8月，在恒大出险前夕，时任董事局副主席兼总裁夏海钧也抛售了“恒大系”上市公司的股票。 碧桂园服务原是碧桂园旗下的物业板块，于2018年6月分拆上市，日后成为中国在管面积最大的物管企业。截至2022年末，杨惠妍共持有碧桂园服务约36.12%的股份。 当前碧桂园和碧桂园服务彼此并无持股关系，但属同系公司。当下市场信心脆弱，两家公司稍有风吹草动，投资者都会进行关联分析。 2023年8月22日，广东佛ft，碧桂园总部大楼，放眼望去，外立面被植物覆盖。 7月21日，碧桂园在官微发文称，公司将扎实落实“保安全、保交付、保资产”工作。有心之人发现，这与2月碧桂园提出的“四保”相比，少了“保信用”，投资者对碧桂园偿债意愿的质疑由此而生。 7月25日，网络流传消息显示，会计师事务所毕马威已入驻碧桂园，摸底调查其资产负债。当日晚间碧桂园发布公告否认。一天前，7月24日，中央政治局会议对地产调控积极表态，提出房地产政策要适应市场供求关系发生重大变化的新形势，碧桂园债券价格随后强势回升。 “碧桂园与恒大还是不太一样。”一名地产债投资人称，在恒大爆雷前，商票承兑困难，金融产品兑付暗流涌动，“这些迹象在碧桂园都没有”。 市场仅平静了短短数天。碧桂园服务在7月30日发布公告称，杨惠妍将持有的6.75亿股碧桂园服务的股票捐赠给国强公益基金会（香港），用于慈善公益。这笔股权相当于已发行股份的20%，按7月28日收盘价折算，价值约64.43亿港元。 国强公益基金会（香港）成立于2023年6月13日，是一家位于中国香港的公益慈善机构，创始人是杨惠妍的妹妹杨子莹。市场怀疑这次捐赠行为是想保护个人财产。“这是在出险前先给自己系上安全带。”一名券商固收投资人士说。 接近碧桂园的人士认为，捐赠主要是因为碧桂园需要兑现已经签署过的公益承诺，唯时机选择并不恰当。不过，他亦认为，此举包含风险隔离考量。 7月31日，碧桂园发布上半年业绩预亏公告，提到“积极寻求政府及各方监管机构的指导和支持”，市场解读为求助信号。当天碧桂园多只境内债券跌幅达到20%，触发盘中临停。 进入8月，围绕碧桂园的多空看法加速分裂。8月1日，碧桂园地产兑付了公司债“19碧地02”，又在8月4日宣布提前兑付于8月10日到期的“20碧地02”。这两期债券本金余额共37.7亿元。接连兑付让市场情绪为之一振。 8月3日，国际评级机构穆迪将碧桂园的企业家族评级和高级无抵押评级由“Ba3”下调至“B1”，评级展望维持“负面”。穆迪高级副总裁KavenTsang称，下调反映了碧桂园的信用计量指标和流动性缓冲将减弱。 8月7日，红灯再次亮起。一张佛ft市自然资源局催促碧桂园两家子公司缴纳土地出让金的提醒函在网络上流传。该函显示，相关公司欠缴13.70亿元，构成合同违约。 同一天，碧桂园未能按时支付两笔离岸美元债的利息，金额合计2250万美元。这两笔美元债规模均为5亿美元，于2026年2月6日及2030年8月6日到期，每六个月付息一次。超过30天宽限期仍未支付，即构成正式违约。 碧桂园在8月10日的预亏公告中宣布，公司“将积极化解流动性压力，与各持份者沟通，并考虑采取各种债务管理措施”。至此，市场对其境内债券展期乃至重组预期基本达成一致。 据财新了解，碧桂园在8月初聘请中金公司（601995.SH）作为财务顾问，中金投行相关小组已进驻碧桂园，着手起草公开市场债务重组方案。一名接近碧桂园的人士称，碧桂园境内债将在9月面临集中偿付，公司在手现金不足以应对，或先对境内债进行展期再谋境外债，以期缓解资金压力，完成“保交付”任务。 “保交付”下的现金流危机 短短半年前，碧桂园还“手握重金”。财报显示，截至2022年末，公司账面上可动用现金共1475.5亿元，其中不受限制的现金及现金等价物约1282.81亿元，足以覆盖2023年到期的短债937.08亿元。据一名碧桂园金融债权人介绍，近期出险后，碧桂园对外宣称，账面资金仅能满足“保交楼”，并没有解释公司何以迅速陷入现金流危机。 企业可动用的现金总额就像一个“蓄水池”，一边是企业获得经营收入、投资收益和融资款项，向“蓄水池”里注入现金；另一边是企业支付日常开支、对外投资，以及偿还债务本息，导致现金流出。 碧桂园是最早提出“以收定支”的房企之一，即根据销售收入来决定拿地支出和项目动工节奏，维持现金流平衡。拿地支出本是房企开支“大头”，但如今绝大多数民企已暂停拿地。2023年前七个月，碧桂园的拿地金额仅58亿元，位列行业第24名，这与其位于行业前列的销售规模并不匹配。 建造成本通常是房企第二大开支。如今，各级政府将“保交付”作为稳定房地产市场的重中之重，导致诸多房企的建造成本远超拿地成本，并成为刚性支出。 “保交付”的政策初衷是要求房企履行对购房者的合同义务，但房企真正的压力其实来自未售房源。“比如一个楼盘规划了500套房，预售了100套，还有400套待售。”一名房企人士称，为了保证这100套的交付，整个项目都必须完工，但其余400套房源何时能够卖出，则是未知数。一个楼盘去化越好，预售款越多，房企需要额外垫付的建造成本就越少。 在行业中，“销售之王”碧桂园的“保交付”任务最重，2022年完成的70万套几乎是万科、恒大、融创这三家规模房企的交付总和。行业数据显示，在2022年，万科、恒大和融创分别“保交付”27.99万、30.1万和18万套。而碧桂园计划在2023年再交付70万套，其中上半年完成27.8万套。业内人士称，2022年“保交付”的房源，绝大多数应是在2020年前后销售出去的。 在2020年的房企销售排行榜上，以可比口径操盘金额计，碧桂园、恒大、万科和融创分别以7493.6亿、6964.7亿、6920.5亿和5462.5亿元，分列排行榜的前四名。这四家房企的操盘面积分别为8613.3万、7774.1万、4622.8万和3937.2万平方米。 2023年8月22日，广东佛ft，碧桂园正在建设中的住宅楼。2023年前七个月，碧桂园的拿地金额仅58亿元，位列行业第24名，这与其位于行业前列的销售 规模并不匹配。 海南省海口市，碧桂园中央半岛售楼中心。一名业内人士分析称，在2023年上半年，碧桂园的平均月销售额不及2020年和2021年同期的一半，前七个月的销售额同比锐减744亿元。 从布局上看，碧桂园在三、四线城市的比重较大，平均销售单价较低，去化率亦不如一、二线；恒大全线布局，三、四线项目比重略低于碧桂园；万科和融创主攻一、二线，三、四线项目比重较小，平均销售单价显著高于碧桂园和恒大，去化率亦较为可观。 考虑到三、四线房价低且去化率低，若要创造同样的销售额，碧桂园的建造面积会远大于其他几家。这亦是碧桂园“保交付”压力更大的原因所在。 多名业内人士称，剔除拿地成本之后，各地住宅项目的建安成本不会有特别显著的差异。这意味着，碧桂园为“保交付”而支出的建造成本，也将远高于其他头部房企。多家机构预计，2023年碧桂园的建造成本或在2000亿元以上。一个可供参考的数据是，莫斌在2022年中期业绩发布会上称，当年下半年碧桂园预期支付的工程款为800亿至900亿元。