优质白马创新转型，医美业务未来可期

投资要点 推荐逻辑：1）医药工业：仿制药存量品种集采风险逐步出清，整体政策端压力已在2019-2021年持续释放；创新管线聚焦肿瘤、内分泌、自免三大核心领域，创新转型逐见成效，截至2023H1储备在研创新药及生物类似药项目51款；2）医美板块：医美国际化布局龙头企业，板块有望迎来收获期，截至2023H1拥有“无创+微创”医美高端产品36款；3）工业微生物：合成生物学深耕40余年，发掘工业微生物市场新机遇，打造医药工业板块第二成长曲线。 医药工业：存量压力逐步出清，创新转型持续加码。1）存量品种：此前经历2019年“4+7”集采扩面阿卡波糖意外失标，2020年百令胶囊医保降价，泮托拉唑、地西他滨陆续纳入集采等，目前公司核心品种多数已完成集采降价，未来几年存量产品及尚未参与集采产品压力逐步出清；2）创新品种：聚焦肿瘤、内分泌、自免三大核心治疗领域，利拉鲁肽、淫羊藿素胶囊、阿格列汀等新品驱动工业板块增长，迈华替尼、IMGN853、QX001S等品种紧随其后，截至2023H1公司已储备在研创新药及生物类似药项目51款，创新转型逐见成效。 医美板块：聚焦无创+微创医美高端市场，产能+销售蓄势待发。截至2023H1公司拥有无创+微创医美高端产品36款，其中已上市24款、在研全球创新产品12款，国内：伊妍仕高速放量，设备类产品蓄势待发；海外：公司收购Sinclair整合初见成效，2023H1实现合并营收7629万英镑（约6.7亿元，+26.1%）、EBITDA1260万英镑，实现经营性盈利，预计将持续贡献较大利润弹性。 工业微生物：深耕合成生物学40年，打造医药工业第二成长曲线。公司以珲达生物为核心研发创新平台持续践行工业微生物发展战略，已完成创新药物（xRNA&ADC药物）原料、医药原料药&中间体、大健康&医美原料领域整体布局。结合美华高科业务逐步修复、美琪健康2023年投产、华仁科技2023年并表等因素，我们认为工业微生物有望成为公司医药制造板块第二成长曲线。 盈利预测与投资建议。预计公司2024年制药、工业微生物、医美、医药商业收入分别为171.8/12.6/36.2/28.9亿元，分部估值得2024年合理市值959.6亿元，当前总股本对应目标价54.71元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：在研或引进创新产品临床及商业化进度不及预期风险；产品竞争格局加剧风险；仿制药品种集采降价幅度超预期风险；海外经营风险及汇率波动风险；医美行业政策风险及医疗事故风险等。 指标/年度 1医药工业创新转型，医美及工业微生物未来可期 华东医药已形成医药工业商业一体的商业模式。华东医药于1993年成立，2000年A股上市，从产值千万的国有抗生素原料小厂成长为国内专科特殊用药制剂大厂。此后，公司同步开始“创新转型”战略与医美产业布局战略，目前已经形成以医药工业为主导，同时拓展医药商业、医美产业和工业微生物业务的商业模式，集医药研发、生产、经销为一体。 图1：华东医药发展历程 从公司历史发展及未来规划来看，1998-2018年公司主要以仿制药研发为主，打造2个过20亿重量级产品百令胶囊（人工发酵冬虫夏草菌粉）和卡博平（阿卡波糖片）及7个过亿品种，在慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域构筑了良好品牌效应和雄厚市场基础；2018年后，面对阿卡波糖集采意外失利以及集采带来的行业变局，公司积极转型创新研发，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，通过产品合作开发及股权投资等方式与国内外先进制药企业开展深度战略合作，打造华东医药全球研发生态圈。此外，公司在工业微生物领域、医美领域多点开花，传统白马迎来转型创新时代。 图2：打造全球研发生态圈 加速转型，深入布局全球医美领域。公司前瞻性感知“颜值经济”趋势，提高布局医美领域，以玻尿酸为起点，在收购英国Sinclair为全资子公司并获得其核心产品少女针Ellansé及埋线产品Silhouette后开始快速放量，目前公司全球医美业务已拥有无创+微创医美领域产品36款，其中海内外已上市产品22款，在研全球创新产品14款，产品组合覆盖面部填充、面部清洁、埋线等非手术类主流医美领域。 表1：华东医药医美领域BD目录 集采风险逐步出清，医美业务等增量业务开始兑现。2012-2019年，公司主营业务稳健，营业收入常年保持10%以上的业务增速，归母净利润增速也在20%以上。2020年-2021年，受重磅产品集采丢标、医保降价以及疫情扰动等因素影响，医药工业板块营收大幅度下滑，带动整体业绩负增长，营业收入在2020年首次出现负增长（-5%），归母净利润则在2021年大幅降低（-18.4%）。2021年以后，随着医药商业板块持续增长及工业微生物、医美业务等增量业务逐步兑现，营业收入开始恢复增长，2023H1营业收入同比增长12%，归母净利润同比增长7%。伴随集采影响逐步出清以及增量业务业绩开始兑现，营业收入以及归母净利润有望恢复高增速态势。公司运营效率突出：公司净资产收益率（ROE）整体维持在14%左右，中美华东ROE水平维持在20%以上，常年领先国内医药工业平均值。 图3：2012-2023H1公司营业收入及增速 图4：2012-2023H1公司归母净利润及增速 图5：2007-2022年公司ROE水平常年维持高位 医药商业：华东医药分销网络及供应链服务覆盖浙江全省，构筑了网络覆盖全、专业化程度高、服务能力强的物流配送体系，销售规模和市场份额均位居浙江省龙头，2023H1医药商业板块实现营业收入138.2亿元（+13.5%），毛利率维持在6.5%以上；医药工业：存量品种集采风险逐步出清，增量品种开始逐步发力，百令胶囊、阿卡波糖片、泮托拉唑钠、吗替麦考酚酯等公司核心品种开始走出疫情以及集采影响，恢复放量；新品种利拉鲁肽注射液、阿格列汀片、迈华替尼片望陆续投放，贡献增加。随着相关产品压力逐步释放，2023H1医药工业总收入同比增长2.3%，毛利率提升至81.2%；医美业务：公司医美业务聚焦面部微整形和皮肤管理领域最新产品和器械研发、生产和销售，通过并购及战略合作快速布局。 2023H1公司医美板块海外市场拓展及销售持续向好，Sinclair合并营业收入7629万英镑（约6.69亿元，+26.1%）；国内医美板块以全资子公司欣可丽美学作为运营中心，2023H1实现营业收入5.2亿元（+90.1%），核心产品少女针Ellansé持续放量，医美业务毛利率提升至80.7%。 图6：公司核心业务营业收入（亿元）以及增速 图7：公司核心业务历年毛利率情况 公司股权结构稳定，控股股东为中国远大集团，持股比例41.8%；第二大股东为杭州华东医药集团，持股比例16.4%。公司通过控股或参股企业实现医药全产业链布局，重点拓展医药工业业务及医美业务：收购英国上市公司Sinclair开启医美产业全球布局；参股美国 R2 医疗科技有限公司，获得核心产品独家分销权；取得荃信生物20.6%股权，在研产品达成合作开发与商业化协议；增资并入股新一代高分子ADC药物研发企业诺灵生物，持有其4.5%股权；收购全球化能量源型医美器械公司Viora全部股权；取得德国Heidelberg Pharma公司35%股权，获得核心在研产品在中国、韩国、新加坡等地区的独家许可。 图8：公司股权结构稳定，子公司业务布局多元化 2医药工业：存量压力逐步出清，创新转型持续加码 2.1存量品种：跃出泥潭，集采压力逐步出清 在仿制药集采和医保控费等政策背景下，公司在2019-2021年短暂出现经营端压力。 分别经历2019年9月“4+7”集采扩面中阿卡波糖意外失标，2020年百令胶囊医保降价，泮托拉唑、地西他滨陆续纳入集采等，目前公司核心品种多数已完成国采、区域集采、医保谈判等降价，未来几年中存量产品及尚未参与集采产品压力逐步出清。随着创新转型、工业微生物及医美板块多点开花，公司经营情况有望持续向好。 表2：2023H1公司主要仿制药品种研发进展 目前公司多数品种已经经历过集采或医保谈判。2022年中美华东百令片中标湖北中成药集采联盟带量采购；百令胶囊和阿卡波糖咀嚼片成功续约国家医保目录，吗替麦考酚酯胶囊、盐酸吡格列酮片和西安博华奥硝唑片中标国家第七批药品集中采购，阿卡波糖片和泮托拉唑钠注射剂完成多省联盟集采到期续约。从适应症、过评厂家数量看，尽管仍有部分品种面临集采风险，但整体政策端给营收带来压力已在2019-2021年逐步释放，随着存量品种企稳、新品种接续上市，公司制药板块收入未来几年有望稳定增长。 2.2创新品种：破而后立，创新转型持续加码 公司创新研发管线聚焦肿瘤、内分泌、自免三大核心治疗领域，通过产品合作开发及股权投资等方式与国内外先进制药企业开展深度战略合作，打造华东医药全球研发生态圈。 2022年开始公司产品管线迎来收获，利拉鲁肽、淫羊藿素胶囊、阿格列汀等新品驱动工业板块业绩增长，迈华替尼、IMGN853、QX001S等品种紧随其后。截至2023H1，公司医药在研项目合计82个，其中创新产品及生物类似药项目51款，2023H1公司医药工业研发投入10.6亿元。 2.2.1内分泌：降糖领域全布局，强化适应症核心优势 加强国际合作、紧盯研究前沿，打造糖尿病领域全线路。降糖是公司核心优势，并且拥有强大的销售渠道和优质的销售团队。除了阿卡波糖、卡格列净等核心仿制产品上市外，多线布局在研产品，涵盖传统口服降糖药、DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂、GLP-1单药、多靶点药物以及胰岛素及其类似物，不断巩固公司的核心地位和先发优势，维护公司长期领先地位。 图9：华东医药糖尿病领域产品布局 2022年12月，糖尿病领域国际权威指南2023版《美国糖尿病协会（ADA）糖尿病诊疗标准》正式发布。新版ADA指南对于2型糖尿病药物治疗路径图进行了明显调整，建议基于患者的个体特征和合并症来执行个性化治疗策略。首先，对于合并心肾疾病或心肾高风险的2型糖尿病患者，药物均应以降低心肾不良事件作为首要目标；其次，新版药物治疗路径图对降低或维持2型糖尿病患者的血糖和体重目标有非常细化的规定；对于血糖管理，新指南对降糖效果非常高效、高效、中效的药物进行了具体罗列；对于体重管理，除了设定个体化体重管理目标，也强调在生活方式干预基础上展开基于循证的结构化体重管理项目，降糖治疗方案应考虑支持体重管理目标的策略。 图10：2023ADA指南2型糖尿病管理药物的推荐路径 （1）DPP-4抑制剂 DPP-4抑制剂国内仍处导入期，仿制药竞争格局激烈。DPP-4是一种基于肠促胰素机制的新型降糖药物，通过阻断DPP-4酶作用增加胰高血糖素样肽-1（GLP-1）、GIP和胰岛素水平，降低胰高血糖素水平。DPP-4抑制剂在海外临床应用时间较长，国内于2017年开始纳入国家医保。近年，随着DPP-4抑制剂单方制剂中5大品种[维格列汀（2019年）、沙格列汀（2021年）、西格列汀（2022年）、利格列汀（2023年）]及复方制剂专利陆续到期，仿制药企竞争格局已十分激烈，DPP-4抑制剂有望通过替代传统降糖药持续提升市场份额 。 表3：国内外上市的DPP-4药物 阿格列汀：2021年，华东医药获武田公司授权负责阿格列汀中国市场产品推广，武田专利将于2024年到期。与DPP-4抑制剂龙头西格列汀相比阿格列汀市占率较低，PDB数据显示2021年阿格列汀全球市场销售额约7亿美元（2021年仅默沙东公司西格列汀销售额就达33.2亿美元）。从国内数据来看，2022年阿格列汀PDB中国样本医院销售额约0.8亿元，国内市场仍具巨大潜力。华东医药拥有独家授权，且国内阿格列汀销售量中武田产品占比最大，2024年前形成稳定销售渠道和优质销售团队将为华东医药抢占先发优势。 图11：武田制药苯甲酸阿格列汀全球销售额 图12：苯甲酸阿格列汀PDB中国样本医院销售额（百万元） 西格列汀：西格列汀+二甲双胍复方制剂原研厂家为默沙东，2007年FDA获批上市，20