业绩尚待修复，期待分院成长

业绩简评 2023年10月24日，公司发布2023年第三季度报告。2023年前 三季度，公司实现收入21.85亿元（+2.12%，同比，下同）；实 现归母净利润5.12亿元（-0.67%）；实现扣非归母净利润4.97亿元（-0.09%）。 分季度来看，2023年Q3公司实现收入8.22亿元（+0.11%）；实现归母净利润2.07亿元（-5.58%）；实现扣非归母净利润2.04亿元（-3.37%）。 经营分析 费用端维持稳定，盈利能力环比显著改善。2023Q3公司各项费用 率基本维持稳定，销售费用率为1.00%（+0.12pct）、管理费用率为7.64%（+0.05pct），保持平稳；综合毛利率为44.62% （+0.26pct），净利率为30.81%（-0.62pct）。 蒲公英计划短期业绩贡献有限，长期为公司打开成长天花板。根 人民币(元)成交金额(百万元) 据公司2023年8月披露的机构调研内容纪要，截至2023年H1， 近60%的蒲公英分院实现盈利，30%的蒲公英分院接近盈亏平衡，10%的蒲公英分院处于培育期，盈利爬坡周期相对较短。公司蒲公英计划推进节奏良好，短期内对于总院人才具有输出依赖，但是随着时间的推移，各家分院逐步度过盈亏平衡点，以及已经盈利分院有望进入快速成长期，公司盈利能力有望继续改善。 种植牙集采政策稳步执行中，以价换量有望促进业绩陆续释放。 2023年4月种植牙集采政策全面落地，根据公司2023年8月披露的机构调研内容纪要，集采落地后种植牙增速有明显提升。我们认为，集采落地后，公司作为行业龙头，在浙江省内形成了规模庞大、口碑良好的连锁体系，在业务量的增长上具备优势，在经历一定过渡周期后，以价换量有望在业绩释放上有所体现。 盈利预测、估值与评级 蒲公英分院增长潜力十足，叠加持续进行的人才储备，我们认为，公司长期发展前景值得期待。参考前三季度业绩，我们分别下调公司23-25年收入预测7%、12%、12%至28.23、35.74、 44.50亿元，下调23-25年公司归母净利润9%、12%、13%至6.28、8.07、10.19亿元，同比增长15%、29%、26%，EPS分别为 180.00 160.00140.00120.00100.0080.00 公司基本情况（人民币） 221024 成交金额通策医疗沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,781 2,719 2,823 3,574 4,450 营业收入增长率 33.19% -2.23% 3.85% 26.60% 24.50% 归母净利润(百万元) 703 548 628 807 1,019 归母净利润增长率 42.67% -21.99% 14.53% 28.57% 26.25% 摊薄每股收益(元) 2.192 1.710 1.958 2.518 3.179 每股经营性现金流净额 2.93 2.09 2.54 3.26 3.75 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.40% 16.56% 16.58% 18.90% 20.87% P/E 90.79 89.47 41.16 32.01 25.36 P/B 22.15 14.82 6.82 6.05 5.29 1.96、2.52、3.18元，现价对应PE为41、32、25倍，维持“增持”评级。 风险提示 政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险；种植牙集采事件风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,088 2,781 2,719 2,823 3,574 4,450 货币资金 674 844 630 1,439 1,307 1,124 增长率 33.2% -2.2% 3.9% 26.6% 24.5% 应收款项 103 129 165 135 167 200 主营业务成本 -1,145 -1,500 -1,609 -1,657 -2,080 -2,572 存货 18 20 23 22 28 35 %销售收入 54.8% 53.9% 59.2% 58.7% 58.2% 57.8% 其他流动资产 39 28 294 61 272 784 毛利 943 1,281 1,110 1,166 1,494 1,878 流动资产 833 1,021 1,112 1,658 1,774 2,143 %销售收入 45.2% 46.1% 40.8% 41.3% 41.8% 42.2% %总资产 27.2% 20.6% 21.6% 29.6% 29.6% 33.0% 营业税金及附加 -4 -8 -7 -11 -11 -16 长期投资 548 726 688 688 688 688 %销售收入 0.2% 0.3% 0.2% 0.4% 0.3% 0.4% 固定资产 914 1,085 1,120 1,241 1,392 1,424 销售费用 -18 -25 -28 -28 -43 -56 %总资产 29.8% 21.9% 21.7% 22.1% 23.2% 21.9% %销售收入 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.2% 1.3% 无形资产 226 307 397 439 451 463 管理费用 -230 -259 -285 -265 -332 -409 非流动资产 2,231 3,934 4,043 3,951 4,213 4,357 %销售收入 11.0% 9.3% 10.5% 9.4% 9.3% 9.2% %总资产 72.8% 79.4% 78.4% 70.4% 70.4% 67.0% 研发费用 -40 -59 -54 -56 -69 -88 资产总计 3,064 4,955 5,154 5,609 5,987 6,499 %销售收入 1.9% 2.1% 2.0% 2.0% 1.9% 2.0% 短期借款 60 166 141 0 0 0 息税前利润（EBIT） 651 931 736 805 1,039 1,309 应付款项 193 199 169 209 277 313 %销售收入 31.2% 33.5% 27.1% 28.5% 29.1% 29.4% 其他流动负债 206 259 167 158 214 244 财务费用 -15 -23 -47 -69 -63 -49 流动负债 459 625 477 366 491 557 %销售收入 0.7% 0.8% 1.7% 2.5% 1.8% 1.1% 长期贷款 225 110 29 -11 -31 -51 资产减值损失 -1 2 -2 0 0 0 其他长期负债 32 1,075 1,030 1,147 919 754 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 716 1,810 1,536 1,502 1,379 1,260 投资收益 39 56 38 22 42 31 普通股股东权益 2,150 2,881 3,311 3,787 4,272 4,883 %税前利润 5.7% 5.8% 5.2% 3.0% 4.1% 2.4% 其中：股本 321 321 321 321 321 321 营业利润 679 975 734 758 1,017 1,291 未分配利润 1,822 2,488 2,998 3,375 3,859 4,471 营业利润率 32.5% 35.1% 27.0% 26.8% 28.5% 29.0% 少数股东权益 198 264 307 320 336 356 营业外收支 1 0 4 0 0 0 负债股东权益合计 3,064 4,955 5,154 5,609 5,987 6,499 税前利润 680 975 738 758 1,017 1,291 利润率 32.6% 35.0% 27.1% 26.8% 28.5% 29.0% 比率分析 所得税 -135 -188 -122 -117 -193 -252 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.9% 19.3% 16.6% 15.5% 19.0% 19.5% 每股指标 净利润 545 786 616 640 824 1,039 每股收益 1.536 2.192 1.710 1.958 2.518 3.179 少数股东损益 52 83 67 12 17 20 每股净资产 6.706 8.984 10.325 11.812 13.323 15.230 归属于母公司的净利润 493 703 548 628 807 1,019 每股经营现金净流 2.210 2.930 2.090 2.545 3.263 3.755 净利率 23.6% 25.3% 20.2% 22.2% 22.6% 22.9% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.783 1.007 1.272 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 22.91% 24.40% 16.56% 16.58% 18.90% 20.87% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 16.08% 14.18% 10.64% 11.20% 13.48% 15.68% 净利润 545 786 616 640 824 1,039 投入资本收益率 19.72% 21.72% 16.09% 16.61% 18.38% 20.31% 少数股东损益 52 83 67 12 17 20 增长率 非现金支出 94 187 221 107 118 127 主营业务收入增长率 10.22% 33.19% -2.23% 3.85% 26.60% 24.50% 非经营收益 -14 -20 4 36 28 24 EBIT增长率 4.33% 43.00% -20.92% 9.40% 29.00% 26.04% 营运资金变动 84 -14 -171 32 76 14 净利润增长率 6.38% 42.67% -21.99% 14.53% 28.57% 26.25% 经营活动现金净流 708 939 670 816 1,046 1,204 总资产增长率 15.21% 61.69% 4.03% 8.82% 6.75% 8.55% 资本开支 -166 -367 -421 732 -280 -170 资产管理能力 投资 -52 -2 -60 0 -200 -500 应收账款周转天数 10.7 9.2 12.0 11.0 10.5 10.0 其他 -77 -114 -16 22 42 31 存货周转天数 5.3 4.6 4.9 5.0 5.0 5.1 投资活动现金净流 -294 -484 -497 755 -438 -639 应付账款周转天数 44.8 41.5 35.6 38.0 37.0 36.0 股权募资 14 17 38 100 0 0 固定资产周转天数 138.6 116.3 115.5 117.8 101.2 79.8 债权募资 -95 -105 -110 -199 -20 -20 偿债能力 其他 -155 -198 -314 -326 -393 -463 净负债/股东权益 -16.56% -18.05% -12.73% -35.31% -29.04% -22.42% 筹资活动现金净流 -236 -286 -386 -424 -413 -483 EBIT利息保障倍数 42.7 40.4 15.8 11.6 16.4 26.6 现金净流量 178 170 -213 1,146 195 82 资产负债率 23.37% 36.54% 29.80% 26.7