多品牌高效运营，盈利能力改善

多品牌高效运营，盈利能力改善 事件：滔搏公布FY2024H1业绩表现，收入为141.77亿元，同比增长7.3%；归母净利润为13.37亿元，同比增长16.7%。我们预测未来三个财年的EPS为0.37/0.44/ 0.50元。给予2024/02财年22倍PE，目标价8.8港元，维持“买入”评级。 报告摘要 非主力品牌增速亮眼，零售渠道复苏势头较好随着经济的持续复苏，消费者购买意愿提升，消费环境也逐渐回暖，在此背景下，FY2024H1公司录得收入141.77亿元，同比增长7.3%。分品牌来看，主力品牌（耐克及阿迪达斯）收入达123.47亿元，同比增长7.0%，占总收入的87.1%；非主力品牌（彪马、匡威、威富集团品牌、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA、李宁、HOKAONEONE及凯乐石）收入为17.21亿元，同比增长10.5%，收入占比为12.1%。非主力品牌增长亮眼主要得益于公司新增了合作品牌，拓宽了运动细分领域，在不稳定的市场环境中能够把握更多机遇。分渠道来看，零售收入为119.88亿元，同比增长8.8%，零售渠道复苏势头较好，主要是由于新品销售占比提升带动了折扣改善及同店增长；批发收入为20.81亿元，同比基本持平。毛利率方面，FY2024H1公司毛利率同比下降0.9pp至44.7%，主要是由于去年同期毛利率基数高（达到上市后上半财年历史高位），以及合作伙伴在疫情阶段的支持在市场回暖后合理化递减，但一部分负面影响被新品占比的提升和折扣率的改善所抵消。费率方面，由于经营效率提升，销售和管理费用率分别下降2pp/0.4pp，带动归母净利率提升至9.4%。 3+3战略驱动业绩成长，门店及员工结构持续优化在消费复苏的背景之下，公司推 行了3+3战略，聚焦用户、聚焦全域零售、聚焦创新业态及服务，并促进店效、坪 效、人效三项效率提升。在店效和坪效方面，公司根据14个品牌的特性量身打造合 适的店铺，精准匹配店铺面积，驱动店铺结构改善。截至2023年8月31日，公司 已运营6209家总直营门店，较年报时减少356家；总销售面积环比减少1.7%，主要由于阿迪达斯NEO加速关店及业务调整对店铺数以及销售面积均产生影响。单店 公司动态分析 滔搏（6110.HK） 2023年10月24日 证券研究报告 运动零售 投资评级：买入目标价格：8.8港元 现价(2023-10-20)：6.16港元 总市值(百万港元) 38,199.53 流通市值(百万港元) 38,199.53 总股本(百万股) 6,201.22 流通股本(百万股) 6,201.22 12个月低/高(港元) 5.3/8.2 平均成交(百万港元) 33.67 股东结构HillhouseCapital 34.89% WisdomManVentures 20.23% CreditSuisse 8.29% 先锋领航 1.79% 贝莱德 1.02% 其他股东 33.77% 总共 100.00% 股价表现 销售面积同比增长7.7%，其中主力和非主力品牌及不同面积类型门店的单店面积均有所增长。人效方面，公司致力于高效用人并配置生产力强大的数字化工具，促进门店向新的发展阶段迈进，在此期间员工人数有所下降但平均人效有所提升。 投资建议：在外部环境的压力下，公司通过改善折扣、拓宽品牌合作、店效提升等策略，保持稳健运营。综合考虑，我们预测未来三个财年的EPS为0.37/0.44/0.50元。考虑到公司与国际巨头耐克和阿迪达斯的深度绑定，我们给予2024/02财年22倍PE，目标价8.8港元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，消费疲软；门店优化不及预期；库存风险。 股价及恒指相对走势 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 4/27/23 1/23 3 0.0 成交额(百万港元 数据来源：公司资料，安信国际预测 人民币百万元 FY2022/02 FY2023/02 FY2024/02E FY2025/02E FY2026/02E 营业收入 31,877 27,073 29,908 34,451 39,028 增长率(%) -11.5% -15.1% 10.5% 15.2% 13.3% 归母净利润 2,447 1,837 2,304 2,706 3,088 增长率(%) -11.7% -24.9% 25.4% 17.5% 14.1% 毛利率(%) 43.4% 41.7% 42.5% 42.6% 42.7% 归母净利率(%) 7.7% 6.8% 7.7% 7.9% 7.9% 每股收益(元) 0.39 0.30 0.37 0.44 0.50 每股净资产(元) 1.71 1.59 1.77 1.99 2.24 市盈率 14.52 19.34 15.42 13.13 11.51 市净率 3.36 3.61 3.23 2.88 2.56 股息收益率（%） 7.51 5.76 3.24 3.81 4.35 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 3.15 2.17 19.59 绝对收益 -1.75 -5.84 25.52 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然消费行业分析师 +852-22131401 laurayang@eif.com.hk 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） FY2022/02 FY2023/02 FY2024/02E FY2025/02E FY2026/02E 收入 31,877 27,073 29,908 34,451 39,028 销售成本 (18,052) (15,789) (17,205) (19,764) (22,377) 毛利 13,824 11,284 12,703 14,687 16,651 销售费用 (9,439) (8,052) (8,524) (9,819) (11,123) 管理费用 (1,293) (1,101) (1,136) (1,309) (1,483) 经营溢利 3,420 2,429 3,144 3,671 4,168 财务开支 (104) (109) (113) (111) (106) 其他收入 198 216 226 221 211 税前盈利 3,326 2,322 3,031 3,560 4,063 所得税 (880) (486) (727) (855) (975) 税后净利润 2,447 1,837 2,304 2,706 3,088 归母净利润 2,447 1,837 2,304 2,706 3,088 EPS(元) 0.39 0.30 0.37 0.44 0.50 同比增长率收入(%) -11.48% -15.07% 10.47% 15.19% 13.28% 归母净利润(%) -11.68% -24.93% 25.43% 17.46% 14.11% 资产负债表（人民币百万元） FY2022/02 FY2023/02 FY2024/02E FY2025/02E FY2026/02E 现金及现金等价物 1,753 2,357 4,329 3,412 5,280 应收账款 1,107 1,055 1,895 1,503 2,346 存货 6,686 6,247 5,066 7,930 6,783 其他流动资产 1,435 2,442 2,226 2,040 1,879 流动资产总额 10,980 12,101 13,515 14,885 16,289 固定资产 1,009 733 258 392 657 无形资产 1,093 1,073 1,041 1,020 980 其他非流动资产 4,714 2,913 2,855 2,797 2,742 非流动资产总额 6,816 4,719 4,153 4,209 4,378 总资产 17,796 16,821 17,669 19,095 20,667 应付账款 927 991 894 1,055 1,152 应付即期税项 697 360 360 360 360 其他流动负债 3,249 3,917 3,739 3,681 3,640 流动负债总额 4,873 5,268 4,994 5,096 5,153 递延税项负债 1,970 1,481 1,452 1,423 1,394 其他长期负债 372 237 237 237 237 非流动负债总额 2,342 1,719 1,689 1,660 1,632 总负债 7,215 6,987 6,683 6,756 6,784 股东权益 10,582 9,834 10,985 12,338 13,882 （转下页） 现金流量表（人民币百万元） FY2022/02 FY2023/02 FY2024/02E FY2025/02E FY2026/02E 除税前溢利 3,326 2,322 3,031 3,560 4,063 营运资金变化 1,077 555 245 (2,312) 401 折旧及摊销 2,497 2,191 1,315 789 473 经营活动现金流 5,690 4,351 5,852 1,525 4,317 资本开支 (716) (357) (839) (923) (738) 其他投资活动 45 51 5 4 4 投资活动现金流 (671) (306) (834) (918) (734) 负债变化 (2,922) (743) (155) (139) (125) 其他融资活动 (1,573) (2,698) (2,892) (1,384) (1,590) 融资活动现金流 (4,494) (3,440) (3,046) (1,523) (1,715) 现金变化 524 605 1,971 (916) 1,868 期初持有现金 1,229 1,753 2,357 4,329 3,412 汇率变动 0 0 0 0 0 期末持有现金 1,753 2,357 4,329 3,412 5,280 财务数据 FY2022/02 FY2023/02 FY2024/02E FY2025/02E FY2026/02E 盈利能力毛利率 43.4% 41.7% 42.5% 42.6% 42.7% 归母净利率 7.7% 6.8% 7.7% 7.9% 7.9% ROE 24.1% 18.0% 22.1% 23.2% 23.6% 营运表现行销费用/收入(%) 33.7% 33.8% 32.3% 32.3% 32.3% 实际税率(%) 26.4% 20.9% 24.0% 24.0% 24.0% 股息支付率(%) 109.0% 145.2% 50.0% 50.0% 50.0% 库存周转天数 130.4 149.5 120.0 120.0 120.0 应付账款天数 18.8 14.6 18.0 18.0 18.0 应收账款天数 13.9 22.2 20.0 18.0 18.0 杠杆比率资本负债率 40.5% 41.5% 37.8% 35.4% 32.8% 总资产/股本 1.7 1.7 1.6 1.5 1.5 利息覆盖倍数 15.7 11.4 14.0 15.8 17.6 资料来源：公司资料，安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。