家电差异化破局者，多品牌高效运营

具备互联网基因的小家电差异化“破局者”。公司以互联网代运营起家，2011年创立德尔玛品牌开展小家电业务，2018年收购飞利浦水家电业务并获得净水器等部分品类的“飞利浦”品牌授权，形成以自有品牌“德尔玛”、授权品牌“飞利浦（含水家电及局部按摩器品类）”等小家电多品牌布局。公司2018-2022年收入复合增长36%至33亿，归母净利润复合增长48%至1.9亿。 生活类小家电行业保持活力，腰部品牌存差异化机会。公司所处的手持清洁电器、水健康和局部按摩器均为长坡厚雪赛道。（1）手持清洁电器近五年规模复合增速17%至近200亿规模，但当前仅不到20%的保有率无论对标半刚需品类还是海外均存翻倍以上空间；（2）水家电规模超300亿，且新品不断涌现保证行业规模稳中向好；（3）局部按摩器短期近百亿规模，当前1.5%的保有水平是最具增长潜力的赛道。当前清洁电器一超多强，而水家电和局部按摩器CR4仅为50%、31%，因此清洁电器更需要打造差异化抢占细分市场，而水家电和局部按摩器亟待孕育出兼具产品、渠道和品牌力的龙头。 公司核心优势：快速反应+高效运营+飞利浦品牌认知度高。（1）公司的自有产能和完善的研发体系支撑了多品牌对产品不同的要求，且线上直销占比39%超越大多数小家电品牌，这使得公司能够对终端需求进行更快的响应和产品迭代；（2）公司抖音占线上收入比例近20%，高效运营使得抖音渠道高增的同时还有望带来利润的贡献；（3）飞利浦在全球各地的小家电市场均具有较高的市场份额，品牌认知度较高。公司已拥有飞利浦水家电的全球品牌授权和按摩仪的亚太澳新区域授权，叠加自身的高效运营及产品打造能力，在海外渠道的逐渐优化拓展下，公司海外业务有望实现较快速的发展。 增长展望：德尔玛深耕生活类家电，飞利浦水家电与按摩仪内外销空间充足。 德尔玛：国内清洁类电器规模超千亿，而德尔玛当前市占率仅有2.3%。随着品类渗透率的进一步提升，德尔玛在低价格带的优势有望进一步被放大，内销份额提升空间较广。飞利浦：净水类、局部按摩器在国内均为低渗透率新兴品类，飞利浦目前合计市占率不足2%。在产品力和运营能力加持下，飞利浦有望达到中腰部份额；外销方面，水家电及局部按摩仪在海外拥有140亿美元行业规模，随着渠道逐渐建立，飞利浦有望凭借品牌势能抢占更多份额。 盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利润为2.4/3.0/3.7亿元，同比增长25.8%/24.6%/23.4%，对应EPS分别为0.52/0.65/0.80元。综合绝对估值和相对估值，给予公司2023年目标市值68-77亿元，对应每股14.83-16.63元，对应2023年PE为29-32倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商标授权业务持续运营风险；内销份额提升不及预期；行业竞争加剧；海外渠道拓展不及预期风险；国内外需求复苏不及预期风险。 盈利预测和财务指标 德尔玛：具备互联网基因的小家电差异化“破局者” 多品牌矩阵齐发力，互联网基因深厚 电商代运营战略转型小家电业务，互联网基因深厚。公司创始人蔡铁强先生电商运营经验积累丰厚，以品牌设计和电商代运营公司起家，2011年带领团队创立自有品牌德尔玛开展小家电业务，2018年主导收购飞利浦水健康业务并持续深化合作，确立了公司“多品牌、多品类、全球化”的发展战略。当前公司集自主研发、原创设计、自有生产、自营销售于一体，紧密依托互联网产业、把握电商新业态，以新消费需求为导向打造创新性小家电产品。 2011-2014年：初创阶段。凭借电商代运营的丰富经验，2011年创立自有品牌德尔玛，完成从电商业务到创新家电品牌的转变。 2014-2018年：构筑研发生产能力。2014年开始自建产能、搭建自研团队，深度参与生产环节，为研产销一体化奠定基础。 2018年至今：多品牌、多品类、全球化布局。2018年收购飞利浦水家电业务并创立“薇新”品牌，2019年以来积极开拓境外销售渠道，2021年获得飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，实现品类的进一步延伸。 图1：公司发展历程：进入多品牌、多品类、全球化布局阶段 多品牌覆盖不同品类，公司产品矩阵丰富成熟。公司旗下包括自有品牌“德尔玛”、“薇新”，以及授权品牌“飞利浦”、“华帝”，以不同品牌切入不同的消费场景。其中德尔玛品牌主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居环境类产品，飞利浦品牌主要覆盖水健康类及个护健康类等产品，薇新品牌主要覆盖女性个人护理等产品，生活卫浴类产品主要通过华帝品牌开展。 图2：公司品牌、产品矩阵丰富（德尔玛、薇新为自有品牌，飞利浦、华帝为授权品牌） 创始人蔡铁强先生为实际控制人，小米为战略投资者。公司拥有较明显的家族企业特征，截至2023年2月28日，公司创始人蔡铁强通过飞鱼电器、佛山鱼聚以及珠海鱼池合计持有公司44.6%股份，为公司实际控制人；其兄弟蔡演强直接持有公司8.7%股份，为蔡铁强的一致行动人；珠海鱼塘为公司高管及骨干的股权激励实施平台，此外小米作为战略投资者通过旗下天津金米持有公司2.4%股份。公司股权结构集中、控制权较为稳定。 图3：公司股权结构：蔡铁强为实际控制人，小米为战略投资者 公司及子公司股权激励充分，绑定核心团队利益。公司以珠海鱼塘作为持股平台实施股权激励，子公司期权计划以业绩指标达成情况确定授予对象可行权比例，以充分调动员工的积极性和创造性，深度绑定核心高管及骨干员工利益，提升团队凝聚力，赋能公司长远发展。 表1：公司及子公司股权激励情况 收入实现快速增长，净利润稳步提升 境内销售为主，近年收入实现快速增长。随着多元化品牌矩阵的完善、ODM业务发展以及海外市场的初步开拓，近年公司收入增长强劲，从2018年的9.7亿增长至2022年的33.1亿，年复合增长率达36.0%。公司以国内销售为主，报表口径下境内收入占比保持在85%以上，同时积极拓展自有品牌的境外销售，2022年实现境外收入4.5亿。 图4：收入实现快速增长，2018-2022年复合增速36% 图5：分地区：国内收入为主，同时积极拓展境外销售 德尔玛与飞利浦双核心品牌驱动增长，ODM业务收入稳健。德尔玛与飞利浦品牌贡献公司主要收入，2022年合计收入占比达77.5%，其中飞利浦水家电业务在并购整合后迎来快速放量，德尔玛品牌由于战略收缩SKU在2022年收入下滑；公司ODM业务自2019年与小米合作以来实现快速增长，2019-2021年复合增速达139.0%，2022年代工业务收入略有收缩稳定在6亿左右。 图6：双核心品牌贡献主要收入，ODM业务稳健 图7：水健康类、个护类产品占比快速提升 毛利率受原材料及ODM占比提升影响，净利润稳步提升。公司毛利率从2019年的36.3%下滑至2021年29.2%，主要系受原材料成本上涨、米家ODM业务的占比提升等结构变化影响，2022年在原材料压力缓解及高毛利率的飞利浦品牌业务占比拉升下，公司毛利率企稳回升增长0.3pct至29.5%。公司归母净利润从2018年的0.4亿稳步提升至2022年的1.9亿，年复合增速47.4%，其中股份支付及收购带来的折旧摊销对净利润有部分负面影响，后续随着高毛利率的自有品牌进一步放量有望提升盈利能力。 图8：归母净利润稳步提升，2018-2022年复合增速47% 图9：2019年以来毛利率受原材料及ODM占比提升影响下滑 图10：水健康类、个护类产品毛利率较高 图11：随着规模及管理能力提升，公司期间费率有所下降 商标授权可持续性强，合作关系长期稳定 公司于2018年6月以4.7亿元对价收购皇家飞利浦旗下的水家电业务（业务主体为飞利浦下属公司上海水护盾和香港水护盾公司，以2017年收入利润计，综合收购对价约21倍PE/2.5倍PS），并陆续获得飞利浦的水家电、卫浴、局部按摩器等品类的品牌授权。另外，由于早年的代运营合作基础，公司于2018年获得华帝在卫浴品类的品牌授权，进而形成了自有品牌+授权的完善品牌和品类矩阵。 飞利浦：许可期限为10年+10年，其中许可初始期限为2018/7/1-2028/6/30；在被许可方满足约定条件下（详见表2），商标许可在初始期限届满后自动续展10年或被许可方选择不再续期，为独占性、不可分割、不可转让、无分许可权的许可。自公司2018年收购飞利浦水健康业务并与皇家飞利浦开展商标许可合作以来，授权产品已从合作初期的净水器、饮水机、滤芯等品类扩展至燃气热水器、坐便器、按摩器等产品，已经建立了良好稳定的合作关系。 华帝股份：1年1签，为普通非独占许可。公司的子公司自2018年与华帝股份开始商标许可合作以来，已连续合作超5年，现行许可期限为2023年1月1日至2023年12月31日。 表2：飞利浦及华帝商标授权模式及内容 商标授权合作对飞利浦来说是战略调整的常见选择。随着国内家电企业的崛起，外资企业的份额受到较大的挤压，盈利压力也日渐显现。同时，在飞利浦的业务结构中，医疗保健业务占比最大，而家电业务占比较低，且盈利相对更差，家电业务相对较为边缘。根据飞利浦2019年财报，医疗保健业务占飞利浦营收的66%，家电仅占比12%。为了能更加聚焦于医疗业务的发展，飞利浦陆续分拆并出售了自身的家电等业务，只保留了如剃须刀、电动牙刷等市占率依然较高、盈利较好的业务。 表3：飞利浦将自己大部分C端产品出售或采用授权合作的方式交给第三方 募投项目扩充自有产能，提升研发与品质管控 公司此次发行价为14.81元/股，对应2022年扣非前后孰低归属于母公司股东的净利润摊薄后市盈率为37.9倍，共发行9231.3万股（占发行后总股本的20%），对应募资总额为13.7亿元，扣除发行费用后的募资净额为12.3亿元。公司募集资金将全部用于公司主营业务相关的项目建设，包括1）智能家电制造基地项目、 2）研发品控中心建设项目、3）信息化建设项目，以提高公司智能家电制造能力、研发品控能力和信息化能力。 表4：公司募投资金将全部用于智能家电制造基地等3个项目 图12：公司外协产能占比超过40%，自有产能利用率在85%以上 生活小家电：行业活力充足，腰部品牌存差异化机会 小家电种类繁多，按场景和功能的差异，小家电可分为厨房小家电、清洁电器、炊具、家居个护小家电等。德尔玛主要从事清洁电器及家居个护小家电，我们将这两类统称为生活类小家电并展开分析。 生活类小家电：保有率均在20%以下，行业成长活力充足 相较于厨房小家电，生活类小家电的发展相对滞后，但增长潜力更为充足。厨房小家电更偏刚需，在我国的发展和普及相对更早，部分品类如电饭煲、热水壶等渗透率相对更高。而生活类小家电往往用于提升生活品质，在消费水平较高时渗透率会快速提升，且生活类小家电使用场景更为多元，客厅、卧室、浴室等新的场景应用不断挖掘和更新，整体的成长活力更为充足。如清洁电器中的扫地机、洗地机、吸尘器等就经历过持续的迭代升级及价格调整，从而打开并推动行业规模的持续成长。 手持清洁电器：零售规模接近200亿，保有率预计不足20% 考虑到德尔玛清洁电器主要为吸尘器及洗地机等手持类清洁电器，此处以吸尘器和洗地机等手持清洁电器（不含扫地机）作为重点分析。根据奥维云网的数据，2022年手持清洁电器零售规模达到198亿元，同比增长4.6%，2017-2022年复合增速高达16.8%；行业零售均价达到939元/台，同比上涨19.3%，2017-2022年复合增速为10.5%。在洗地机等高价新品类的带动下，手持清洁电器行业规模成长较快，实现量价齐升。 图13：近5年手持清洁电器零售额实现17%的较快复合增长 图14：手持清洁电器零售均价存在明显的提升趋势 从手持清洁电器的两大主要品类来看，洗地机是近年增长的主要贡献，而吸尘器及其他清洁类产品则整体保持在约100亿左右的市场规模。 图15：洗地机行业近年实现高增 图16：吸尘器为代表的其他手持类清洁产品体量维持在100亿 洗地机“拖地”这一特点较为符合国内清洁需求，有效带动了低保