双业务驱动高效增长，盈利能力持续改善

2021年股权激励目标达成，营收利润持续双增长。21年实现营收50.10亿元，同比+34.86%，实现归母净利润2.36亿元，同比+68.54%，扣除股权激励股份支付影响后净利润同比+81.12%；其中21年Q4实现营收同比+23.59%，归母净利润同比+32.00%；此外，22年Q1实现营收10.46亿，同比+27.96%； 归母净利润0.42亿元，同比+36.10%，消费环境承压下继续稳健增长表现。 营收拆分：水乳膏霜品类持续增长，自营业务表现亮眼。1）分产品：品类结构进一步优化。21年贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜占比分别为17.87%、10.50%、64.64%，占比分别同比-7.69pct、-5.48pct、+13.16pct；2）分销售模式：自营占比进一步提升。21年自营模式收入31.38亿元，占比62.64%，同比+3.27pct；代销模式及经销模式分别占比12.39%/18.07%;4）分平台：以第三方平台为主，自有平台快速发展。21年第三方平台收入同比+26.53%，占比81.42%；其中淘系平台同比+18.72%；自有平台收入同比+172.45%。 盈利营运：21年毛利率为52.07%，同比+2.86pct，其中境外业务毛利率提升17.76pct；22Q1毛利率为54.26%，品类结构优化下提升2.3pct；21年销售费率同比+1.79pct，22年Q1销售费用率同比+3.08pct，主要系公司持续推进布局新渠道及新品类，相应投放力度加大；21年存货周转天数同比-44天至107天，有较明显改善；21年经营性现金流净额为1.99亿元，同比+52.64%，主要受益于销售规模增长，现金回款增加。 发行可转债募资夯实公司研发生产实力：公司计划发行总额不超过7亿元的可转债，其中5亿元用于投入水羊智造基地项目，项目有助于提高公司扩大产能，提升研发实力，从而在多变的市场环境下为公司打下持续增长基础。 风险提示：新品升级不及预期，海外品牌合作受限，行业竞争加剧。 投资建议：四双战略”持续深化，营收利润双增长。 维持盈利预测，维持“增持”评级。公司2021年实现营收利润双增长，达成2021年股权激励目标。22年Q1则在“四双战略”深化继续实现稳健表现，为公司将持续推动自有品牌资产沉淀，提升全渠道运营能力，持续构建品牌和平台生态。维持公司22-23年盈利预测，预计22-24年归母净利润3.38/4.66/5.75亿元，同比增速为43%/38%/23%，摊薄EPS为0.82/1.13/1.40元，当前股价对应PE为14/10/8倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2021年股权激励目标达成，营收利润持续双增长。公司2021年实现营收50.10亿元，同比+34.86%，自有品牌持续增长，代理品牌同样实现较快增长；实现归母净利润2.36亿元，同比+68.54%，2021年股权激励目标达成，扣除股份支付影响后净利润2.59亿元，同比+81.12%。 分季度来看，21年Q4实现营收16.98亿元，同比+23.59%，归母净利润0.90亿元，同比+32.00%；22年Q1实现营收10.46亿，同比+27.96%；实现归母净利润0.42亿元，同比+36.10%。在消费大环境承压背景下，公司仍然取得良好增长，持续优化盈利能力，利润增速持续高于收入增速。 图1：水羊股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：水羊股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：水羊股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：水羊股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 营收拆分：水乳膏霜品类持续增长，自营业务表现亮眼 分产品：品类结构进一步优化。公司21年贴式面膜实现营收8.95亿元，同比-5.71%，收入占比17.87%，同比-7.69pct；非贴式面膜实现营收5.26亿元，同比-11.36%，收入占比10.50%,同比-5.48pct；水乳膏霜实现营收32.38亿元，同比+69.33%，收入占比64.64%，同比+13.16pct。 分销售模式：自营模式为主，占比进一步提升。自营模式21年实现收入31.38亿元，同比+42.30%，收入占比62.64%；代销模式实现收入6.21亿元，同比-4.43%，收入占比12.39%；经销模式实现收入9.05亿元，同比+49.74%，收入占比18.07%。 分地区：境外高速增长。21年境内实现营收37.12亿元，同比+23.85%，收入占比74.10%；境外实现营收12.98亿元，同比+80.83%，收入占比25.90%。 分平台：以第三方平台为主，自有平台快速发展。21年第三方平台实现营收40.79亿元，同比+26.53%，收入占比81.42%；其中淘系平台实现收入23亿元，同比+18.72%，期末网店数量205家；自有平台实现营收3.37亿元，同比+172.45%，收入占比6.73%；自有平台增长快速，21年公司积极拓展自有分销渠道“水羊直供”，新入驻合作分销商超万家，B端营收规模增长快；同时公司注重私域流量运营，自由小程序新增用户超千万，成交订单数同比增长80%。 图5：公司分产品营收占比 图6：公司分销售模式营收占比 盈利能力方面，公司21年毛利率为52.07%，同比+2.86pct，其中境外业务毛利率提升17.76pct；21年净利率4.70%，同比+0.98pct；22Q1毛利率、净利率分别为54.26%、3.91%，净利率水平下降主要系销售费用的提升；费用率方面，21年公司销售费用率为40.50%，同比+1.79pct；管理费用率为3.86%，同比-0.70ct； 研发费用率为1.32%，同比+0.04pct；22年Q1销售费用率43.34%，同比+3.08pct，管理费用率4.33%，同比-2.25pct；研发费用率1.78%，同比-0.30pct。公司持续推动大研发建设，构建创新平台，新增研发人员超100人，研发专利申请211项。 图7：公司毛利率及净利率情况 图8：公司费用率情况 营运能力方面，公司21年存货周转天数为107天，同比下降44天，存货周转能力有较明显改善；应收账款周转天数为18天，同比上升2天。现金流方面，公司21年经营性现金流净额为1.99亿元，同比+52.64%，主要受益于销售规模增长，现金回款增加；22年Q1经营性现金流净额为-1.39亿元，同比-467.19%，主要系支付货款及推广费用增加所致。 图9：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图10：公司现金流情况 发行可转债：募投项目夯实公司研发生产实力 公司同时发布了向不特定对象发行可转换公司债券的预案，计划发行总额不超过7亿元的可转债，其中拟募资资金中的5亿元将用于投入水羊智造基地项目，2亿元用于补充流动资金。 伴随着市场竞争日益激烈，化妆品企业降本增效的诉求持续推高，具有规模化集采及生产优势的头部企业能够快速应对多样化、高迭代的产品需求，从而能够在当前多变的市场环境中继续实现稳健快速发展。而本次募资主要投入方向的水羊智造基地项目，主要为公司的产品生产及研发基地建设。项目拟建设化妆品生产车间、研发质检楼、原料工厂等，并购置相关机器设备，达产后公司自有产品产能将得到扩充，可有效提高公司生产能力和研发实力，从而为公司持续提升市场竞争力打下基础，并进一步巩固行业领先地位。 表1：公司可转债募资用途 投资建议：“四双战略”持续深化，营收利润双增长 维持盈利预测，维持“增持”评级。公司2021年实现营收利润双增长，达成2021年股权激励目标。22年Q1则在“四双战略”深化继续实现稳健表现，为公司将持续推动自有品牌资产沉淀，打造多品牌矩阵，提升全渠道运营能力，持续构建品牌和平台生态，在美妆赛道中行稳致远。我们维持公司22-23年盈利预测并新增24年预测，预计2022-2024年收入66/80/92亿元，同比增速31.60%、21.90%、15.0%，归母净利润3.38/4.66/5.75亿元 ， 同比增速为43%、38%、23%，摊薄EPS为0.82/1.13/1.40元，当前股价对应PE为14/10/8x，维持“增持”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明