公司事件点评报告：酵母主业稳健增长，成本端持续改善

证 券 研2023年10月25日 究 报酵母主业稳健增长，成本端持续改善 告—安琪酵母（600298.SH）公司事件点评报告 买入(维持)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-10-24 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 33.03 287 869 863 32.37-48 275.93 市场表现 (%)安琪酵母沪深300 30 20 10 0 -10 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《安琪酵母（600298）：海外延续增速，利润改善可期》2023-08-26 2、《安琪酵母（600298）：业绩符合预期，期待全年增长》2023-04-29 3、《安琪酵母（600298）：利润增速略超预期，需求修复整装待发》2023-04-11 相关研究 公司研究 2023年10月24日，安琪酵母发布2023年前三季度报告。 投资要点 ▌业绩略低于预期，盈利能力持续改善 2023Q1-Q3总营收96.53亿元（同增7%），归母净利润9.12亿元（同增2%）；2023Q3总营收29.39亿元（同增2%），归母净利润2.43亿元（同增6%）。盈利端，2023Q1-Q3毛利率/净利率分别为24.67%/9.84%，分别同比-1pct/-0.4pct；2023Q3毛利率/净利率分别为24.97%/8.57%，分别同比 +3pct/+0.4pct，主要系原材料成本回落/公司降本项目成效显现所致。费用端，2023Q1-Q3销售费用率/管理费用率分别为5.26%/3.53%，分别同比-1pct/+0.1pct；2023Q3销售费用率/管理费用率分别为5.69%/3.93%，分别同比-0.3pct/+0.1pct，销售费用同比优化。 ▌酵母主业稳健增长，海外市场开拓顺利 分产品，2023Q1-Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他营收分别为69.05/10.92/3.19/13.36亿元，分别同比+8%/+11%/-11%/+12%。2023Q3酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他营收分别为22.01/2.93/0.96/3.91亿元，分别同比+11%/-27%/-16%/-0.5%，在公司规模优势/客户开发优势加成下，酵母及深加工产品市场竞争力突出，通过对新产品、细分产品持续开发实现稳定增长。分渠道，2023Q1-Q3线下/线上营收分别为63.88/32.65亿元，分别同比+10%/+5%。2023Q3线下/线上营收分别为19.87/9.94亿元，分别同比+5%/-1%。分区域，2023Q1-Q3国内/国外营收分别为61.56/34.96亿元，分别同比+3%/+20%。2023Q3国内 /国外营收分别为18.80/11.01亿元，分别同比-1%/+10%，国际产能布局收效显著，海外市占率逐步提升。截至2023Q3经销商数量为21825家，较年初净增加1077家。 ▌盈利预测 我们看好公司作为酵母龙头凭借自身的规模/渠道/服务优势不断进行全球化扩张，随着技改降本项目推进/产品结构优化，公司盈利能力有望进一步提升。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为1.57/1.93/2.36元（前值分别为 1.68/2.04/2.39元），当前股价对应PE分别为21/17/14 倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 12,843 14,157 15,962 17,861 增长率（%） 20.3% 10.2% 12.8% 11.9% 归母净利润（百万元） 1,321 1,361 1,676 2,047 增长率（%） 1.0% 3.0% 23.1% 22.2% 摊薄每股收益（元） 1.52 1.57 1.93 2.36 ROE（%） 13.8% 13.0% 14.6% 16.1% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 12,843 14,157 15,962 17,861 现金及现金等价物 1,291 4,320 5,910 7,439 营业成本 9,658 10,633 11,850 13,106 应收款 1,608 1,773 1,999 2,236 营业税金及附加 93 99 112 125 存货 3,007 3,342 3,725 4,120 销售费用 730 736 814 893 其他流动资产 761 839 946 1,059 管理费用 390 439 479 518 流动资产合计 6,667 10,274 12,579 14,854 财务费用 6 85 62 29 非流动资产: 研发费用 536 591 666 746 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 1,661 1,851 2,021 2,186 固定资产 7,066 7,405 7,236 6,883 资产减值损失 -60 -20 -15 -10 在建工程 1,351 540 216 86 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 610 579 549 520 投资收益 6 -1 0 0 长期股权投资 25 25 25 25 营业利润 1,581 1,663 2,047 2,500 其他非流动资产 1,211 1,211 1,211 1,211 加:营业外收入 18 16 14 12 非流动资产合计 10,263 9,761 9,237 8,726 减:营业外支出 4 3 2 1 资产总计 16,930 20,035 21,816 23,579 利润总额 1,595 1,676 2,059 2,511 流动负债: 所得税费用 246 261 319 387 短期借款 2,515 2,765 2,965 3,115 净利润 1,349 1,415 1,740 2,124 应付账款、票据 1,923 2,137 2,382 2,634 少数股东损益 28 54 64 76 其他流动负债 2,133 2,133 2,133 2,133 归母净利润 1,321 1,361 1,676 2,047 流动负债合计 6,705 7,182 7,646 8,068 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 20.3% 10.2% 12.8% 11.9% 归母净利润增长率 1.0% 3.0% 23.1% 22.2% 盈利能力毛利率 24.8% 24.9% 25.8% 26.6% 四项费用/营收 12.9% 13.1% 12.7% 12.2% 净利率 10.5% 10.0% 10.9% 11.9% ROE 13.8% 13.0% 14.6% 16.1% 偿债能力资产负债率 43.2% 47.9% 47.5% 46.2% 净利润 1349 1415 1740 2124 营运能力 少数股东权益 28 54 64 76 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.8 折旧摊销 591 502 523 510 应收账款周转率 8.0 8.0 8.0 8.0 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 3.2 3.2 3.2 3.2 营运资金变动 -899 -349 -452 -473 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 1069 1621 1875 2237 EPS 1.52 1.57 1.93 2.36 投资活动现金净流量 -2514 471 494 482 P/E 21.7 21.1 17.1 14.0 筹资活动现金净流量 4475 1463 -223 -633 P/S 2.2 2.0 1.8 1.6 现金流量净额 3,030 3,555 2,146 2,087 P/B 3.1 2.9 2.6 2.4 非流动负债:长期借款 310 2,110 2,410 2,510 其他非流动负债 306 306 306 306 非流动负债合计 616 2,416 2,716 2,816 负债合计 7,321 9,598 10,362 10,884 所有者权益股本 869 869 869 869 股东权益 9,609 10,437 11,454 12,695 负债和所有者权益 16,930 20,035 21,816 23,579 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向