营收增长稳健，酵母主业改善

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 安琪酵母(600298) 营收增长稳健，酵母主业改善 2023年08月26日 事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营收67.14亿元，同比增长 10.23%；归母净利润6.69亿元，同比增长0.13%；扣非归母净利润6.11亿元，同比增长2.63%。其中，23Q2实现营业收入33.17亿元，同比增长8.45%；归母净利润3.16亿元，同比减少10.97%；扣非归母净利润2.81亿元，同比减少15.10%。 点评： 23Q2营收增长表现符合预期，国际业务收入增速高于国内。分业务看， 23Q2酵母系列/包装类/制糖/其他分别实现收入23.78/1.15/3.16/4.85亿元，同比增长分别为8.9%/-16.2%/40.5%/-1.1%。酵母主业增速环比有改善，制糖业务对营收增长贡献较大。分区域看，23Q2年国内/国外分别实现收入20.73/12.22亿元，同比增长6.8%/13.1%，国际业务收入仍保持较快增长。 多因素压制毛利率，23Q2利润端低于预期。23Q2公司毛利率为23.6%，同比下降3.1个百分点，我们认为主要由于产品结构变化、折旧增加以 及促销力度增加。23Q2制糖业务收入占比同比提升2.2个百分点。23Q2公司销售费用率为4.9%，同比下降0.6个百分点。23Q2管理费用率为3.5%，同比提升0.2个百分点。23Q2研发费用率为4.7%，同比下降0.7个百分点。23Q2归母净利率9.5%，同比下降2.1百分点。 加强水解糖替代工艺，实现酵母主要原材料的多样性。公司大力开展自制水解糖工艺攻关，目前已成功实现三条自制水解糖产线满产，单糖成 本下降。此外，在降本增效方面，公司还持续扩大原料公开招标范围，推进集中采购，有效实现了对生产原材料成本的控制。 盈利预测与投资评级：公司自建水解糖产能落地，成本端压力已有缓解。我们认为随着消费复苏，YE和保健品等业务有望恢复增长。我们预计公司23-25年EPS分别为1.68/2.01/2.33元，对应PE分别为 19.47/16.27/14.03倍，维持“买入”评级。 风险因素：糖蜜价格上涨超预期；汇率波动;产能投放不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A10,675 2022A12,843 2023E14,398 2024E16,592 2025E19,011 增长率YoY% 19.5% 20.3% 12.1% 15.2% 14.6% 归属母公司净利润(百万元) 1,309 1,321 1,458 1,745 2,024 增长率YoY% -4.6% 1.0% 10.4% 19.6% 16.0% 毛利率% 27.3% 24.8% 24.3% 24.7% 24.7% 净资产收益率ROE% 19.1% 14.3% 14.2% 15.2% 15.7% EPS(摊薄)(元) 1.59 1.57 1.68 2.01 2.33 市盈率P/E(倍) 37.96 28.80 19.47 16.27 14.03 市净率P/B(倍) 7.65 4.24 2.76 2.47 2.20 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月25日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 5,468 6,667 6,847 7,3347,930 营业总收入 10,675 12,843 14,398 16,59219,011 货币资金 1,296 1,291 1,050 1,0501,050 营业成本 7,757 9,658 10,895 12,49614,318 应收票据 0 0 0 5 5 营业税金及附加 87 93 115 133 152 应收账款 1,123 1,583 1,578 1,636 1,771 销售费用 668 730 749 846 951 预付账款 279 233 272 312 358 管理费用 359 390 475 514 589 存货 2,251 3,007 3,233 3,579 3,951 研发费用 475 536 605 697 798 其他 519 553 713 752 795 财务费用 79 6 14 55 60 非流动资产 7,978 10,263 11,641 13,239 14,616 减值损失合计 -32 -60 -50 -50 -50 长期股权投资 0 25 25 25 25 投资净收益 8 6 1 2 2 固定资产（合计） 5,659 7,066 7,938 9,087 10,103 其他 273 204 230 265 304 无形资产 532 610 750 840 930 营业利润 1,499 1,581 1,728 2,067 2,398 其他 1,787 2,562 2,928 3,288 3,558 营业外收支 18 14 0 0 0 资产总计 13,446 16,930 18,487 20,574 22,546 利润总额 1,517 1,595 1,728 2,067 2,398 流动负债 4,469 6,705 7,200 8,007 8,493 所得税 195 246 225 269 312 短期借款 2,035 2,515 2,978 3,410 3,473 净利润 1,321 1,349 1,503 1,799 2,086 应付票据 160 154 179 188 196 少数股东损益 13 28 45 54 63 应付账款1,3171,7691,6721,9172,197 归属母公司净利润 1,3091,3211,4581,7452,024 其他 956 2,267 2,370 2,492 2,628 EBITDA 2,132 2,203 2,475 2,970 3,419 非流动负债 1,776 616 616 616 616 EPS(当年)(元) 1.59 1.57 1.68 2.01 2.33 长期借款 1,468 310 310 310 310 其他 308 306 306 306 306 现金流量表 单位:百万元 负债合计 6,245 7,321 7,815 8,623 9,109 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 347 351 397 450 513 经营活动现金流 1,319 1,069 1,958 2,663 3,016 归属母公司股 6,854 9,257 10,275 11,500 12,924 净利润 1,321 1,349 1,503 1,799 2,086 负债和股东权 13,446 16,930 18,487 20,574 22,546 折旧摊销 563 617 778 902 1,023 财务费用 87 56 67 76 81 单位:百 重要财务指标万元 投资损失 -8 -6 -1 -2 -2 益 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -704 -1,023 -439 -161 -223 营业总收入 10,675 12,843 14,398 16,592 19,011 其它 59 76 50 50 50 同比（%） 19.5% 20.3% 12.1% 15.2% 14.6% 投资活动现金流 -1,951 -2,514 -2,155 -2,498 -2,398 归属母公司净利润 1,309 1,321 1,458 1,745 2,024 资本支出 -1,978 -2,512 -2,150 -2,500 -2,400 同比（%） -4.6% 1.0% 10.4% 19.6% 16.0% 长期投资 27 -2 0 0 0 毛利率（%） 27.3% 24.8% 24.3% 24.7% 24.7% 其他 0 0 -5 2 2 ROE% 19.1% 14.3% 14.2% 15.2% 15.7% 筹资活动现金流 840 1,411 -44 -165 -618 EPS(摊薄)(元) 1.59 1.57 1.68 2.01 2.33 吸收投资 268 1,408 0 0 0 P/E 37.96 28.80 19.47 16.27 14.03 借款 3,142 4,509 463 431 63 P/B 7.65 4.24 2.76 2.47 2.20 支付利息或股息 -519 -570 -507 -596 -681 现金流净增加 EV/EBITDA 24.69 19.20 12.97 10.95 9.53 额 190 -6 -241 0 0 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，覆盖速冻食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品），和调味品（深度研究安琪酵母、天味食品，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、颐海国际、宝立食品、日辰股份）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复