生猪期货功能发挥及使用状况研究
银河农产品 农产品研发报告 生猪期货功能发挥及使用状况研究 公众号二维码 银河农产品及衍生品 负责人：蒋洪艳021-65789251 联络对接：贾瑞林021-65789256 油脂研究：陈界正粕猪研究：陈界正玉米淀粉：刘大勇棉禽研究：刘倩楠白糖研究：黄莹 本报告主笔：陈界正 期货从业证号： F3045719 投资者咨询从业证号： Z0015458 第一部分摘要 国内生猪产业庞大，在农产品行业中占据十分重要的地位，对于整体农业上下游甚至宏观方面都有较大影响。但由于生猪养殖周期较长，天然存在补栏与出栏时点、养殖成本与最终售价两大错配，因此产能和利润波幅都比较大，生产经营过程中往往面临较大风险。近年来，国内生猪养殖产业集中度虽有提升但仍不算太高，数据显示，生猪养殖行业通常资产负债率和经营杠杆比率都比较高，且经营性现金流普遍偏紧，因此实际承受风险能力并不强，所以无论是政策端还是产业端对于避险工具需求的呼声一直较高。 生猪期货的上市弥补了养殖行业避险工具的不足，因此上市时间虽然不长，但各方参与都表现出较高的热情，成交持仓水平日益攀升。生猪期货避险方式灵活，业界各方参与形式各异，产业链上下游、各规模企业都有相关的受益案例。对于有期货交易能力的企业而言，通常直接参与套保，其套保形式包括与养殖周期匹配的期现结合的经营模式，也包括采取阶段性做空的方式对冲猪价下行风险，部分屠宰企业也利用生猪和猪肉的联动性较好的实现了肉品价格的套期保值。对于没有期货交易能力的中小型养殖户而言，“保险+期货”则发挥了较好的作用，2022-2023年以来，生猪承保量明显高于其他品种。此外，部分企业也选择参与风险管理子公司参与场外期权项目，对商品价格进行了另类的保护。 为验证生猪期货功能的发挥情况，我们采用实证检验与理论分析相结合的方式，研究了生猪期货自上市以来的运行状况。实证检验结果发现，在二阶滞后项的情况下，生猪期货对数收益率是现货对数收益率的格兰杰原因，而现货不是期货的格兰 杰原因，在统计和数据意义上证明了生猪期货对现货有价格发现的作用。在套期保值效果检验上，我们采用了随机模拟的方法，使用上市以来的期现货数据，对比了在严格套保和完全不套保两种情形下，养殖端最终的收益表现。模拟结果发现，严格套保状况下虽然最大盈利不如纯现货利润，但是亏损时长、亏损幅度以及利润波幅均明显优于纯现货养殖利润。由此可以一定程度看出，虽然生猪期货虽然上市时间不长，但是已经能较好的发挥价格发现与套期保值的功效。 文章认为，生猪期货的功能发挥具有广泛用途。价格发现功能一方面可以引导养殖户科学生产，另一方面，对于政策制定也有一定的补充作用，文章提供了部分案例佐证了上述观点。同时，随着参与群体的增加和期货工具的不断优化，未来套期保值功能将更好的帮助养殖企业对冲风险。此外，数据显示，生猪价格与大类资产相关水平低，而传统资产配置理论认为在投资组合中加入低相关性的资产有助于分散投资组合中的非系统性风险，而本次数据检验结果显示生猪与大类资产相关性为负，因此我们认为生猪期货在资产配置上同样具有较大的应用潜力。 生猪期货自酝酿上市以来已20年有余，检验结果也受到了多轮猪周期的考验， 2021年上市之初正适逢猪周期高点，近年来产能的扩张也为市场衍生出更多避险需求。2018-2022年“超级猪周期”后，产业集中度以及市场认知程度都出现了史无前例的提高，在大企业占比增加以及市场认知程度不断提高的背景下，生猪期货已经具备了优良的发展生态。 目录 生猪期货功能发挥及使用状况研究错误!未定义书签。 第一部分摘要错误!未定义书签。 第二部分生猪产业运行状况及行业矛盾4 一、生猪养殖产业体量庞大并具有较强的伴生影响4 二、猪价波动率水平较大养殖端扛风险能力较弱6 第三部分生猪期货功能发挥状况研究9 一、生猪期货价格发现功能实证研究9 二、生猪期货套期保值功能实证研究13 第四部分生猪期货使用状况分析及前景展望16 一、价格发现助力产业科学生产稳定生猪及猪肉供应16 二、价格发现功能应用场景宽阔发展潜力较大19 三、套期保值功能助力产业链风险防控21 六、资产配置属性增强助力宏观政策与资源配置24 第五部分综述25 第二部分生猪产业运行状况及行业矛盾 国内生猪养殖历史悠久，多年的发展积累以及分工细化已经使得养猪及相关行业具备了较高的产业化程度。上游饲料-中游养殖-下游屠宰加工配套完整，产能自给程度较高，具有较强的生产发展与独立定价能力，并涌现出了一批具有国际竞争力的企业。而从规模上来看，我国在生猪养殖量和下游消费量在国际市场都具有绝对领先地位，因此其自身不仅具有较强的定价能力，并连带影响着产业链上下游等多个环节。因此，维持生猪行业的稳定发展十分重要。 传统生猪养殖属于劳动力密集型行业，产业集中度低、进出门槛有限，并且由于生猪生长周期长，行业也一直深陷猪价波动的困扰。近年来，随着生猪养殖的“工业化”发展，其重资产属性在不断凸显，具有较高的财务风险与经营风险，此类企业普遍现金流不宽裕，因此猪周期变化与企业生存环境息息相关，并联动影响行业上下游。尤其在2019-2020年非洲猪瘟以后，生猪养殖行业经历了巨大变化，长期的亏损更引发了市场对周期的思考和猪价避险需求与日俱增。 一、生猪养殖产业体量庞大并具有较强的伴生影响 中国生猪产业在全球占比巨大。数据显示，近年来全球猪肉年产量大约在1.148亿吨左右，其中中国 猪肉产量5500-5600万吨，占据了全球总产量的49%左右，贸易量上看，全球猪肉贸易总量在1000万吨左右，而中国进口量大约在200-400万吨左右，占全球总贸易量24%，同样是全球第一大猪肉进口国。庞大的产需量与相对有限的总贸易意味着国内产业的变化难以通过国际市场来进行调节，但国内庞大的需求则可能对国际市场产生影响。 图1：中国猪肉产量占比（千吨）图2：中国猪肉进口量占比（%） 数据来源：USDA、银河期货 国际粮农组织数据显示，近年来中国肉类人均年总消费量大约在45公斤左右，略高于世界平均水平 34公斤，但与发达国家存在差距，肉类消费量最大的美国年人均消费量达到100公斤，澳大利亚、欧盟 等发达国家肉类消费量也达到70-80公斤以上。但从肉类消费结构上看，中国人均猪肉消费量24公斤， 位列全球第四（仅次于部分东南亚国家），世界平均水平仅11公斤。猪肉在肉类肉类蛋白消费占比中超50%，远高于全球20%-30%左右平均水平，因此不难看出，中国蛋白消费结构中对于猪肉消费依赖度相对较高。 图3：各国人均肉类消费结构（千克）图4：猪肉消费依存度（%） 数据来源：FAO、银河期货 在国内农牧行业中横向对比亦是如此。国家统计局数据显示，2022年中国农林牧渔总产值大约在15.6 万亿左右，按照最终产品法测算，我们预估当年生猪养殖产业大约在1.3-1.4万亿左右，占总体农林牧渔产值的8.33-8.97%，在牧业中占比更是超过32%-35%。 表1：中国农业总产值分布（亿元） 2022 2021 2020 2019 2018 2017 农林牧渔总产值 156065.94 147013.4 137782.17 123967.94 113579.53 109331.72 农业总产值 84438.58 78339.51 71748.23 66066.45 61452.60 58059.76 林业总产值 6820.83 6507.70 5961.58 5775.71 5432.61 4980.55 牧业总产值 40652.36 39910.83 40266.67 33064.35 28697.4 29361.19 渔业总产值 15467.98 14507.27 12775.86 12572.40 12131.51 11577.09 数据来源：国家统计局、银河期货 生猪养殖行业不仅自身体量巨大，同时还因其与上下游行业联系紧密，按照生猪出栏量推算来看，预计猪饲料产业总值大约在7000-8000亿左右，而国内饲料行业总产值也仅1.3万亿左右，因此占比巨大。饲料产业链劳动力密集程度高，产业链涉及海外十分冗长，因此生猪行业平稳运行也存在着较大的伴生影 响。2019年由于国内非洲猪瘟疫情扩散，生猪产能去化明显，一度导致豆粕玉米等大宗原料需求量大幅下降，价格也随之出现较大幅度下跌。同时由于动物油脂供应紧张，植物油替代明显，在当年大豆压榨减少的情况下一度引发植物油价飙涨。进入2020年以后，国内生猪疫情稳定，养殖利润也达到高位，引发市场的补栏热潮，由此带动国际大豆和玉米的价格大幅上涨。生猪行业外部性特点由此可见一斑。 图5：生猪养殖利润对饲料原料价格影响显著 数据来源：银河期货、同花顺 二、猪价波动率水平较大养殖端扛风险能力较弱 生猪价格波动剧烈且通常呈现周期性运行特点。2022年以前，国内猪周期一般4年一轮，在2006至 2022年的16年间，国内共经历了4轮较完整的猪周期，一般每轮猪周期涨幅普遍在1-2倍左右，高则达到2-3倍，每轮猪周期下行跌幅也会达到50%-70%左右，每轮猪周期的波动都会伴随着养殖利润的大幅波动以及参与企业的洗牌。 表2：历史猪周期变化 时间段周期波幅与形成原因 2006.7-2010.6养殖利润亏损，产能陆续退出，07年爆发猪蓝耳病，涨幅157%，2009年猪流感， 从08年4月的高点跌幅达48% 2010.7-2014.6主要受自身养殖利润影响，低点10.9元/公斤，高点19.8元/公斤，涨幅81.65%， 回落10.5元/公斤，下跌达到53% 2014.7-2018.6实施严格的环保禁养规定，导致大量散养户退出市场，低点10.5元/公斤，高点 21元/公斤，回落10元/公斤，上涨100%，下跌52% 2018.6-2022.3非洲猪瘟，低点11元/公斤，高点37元/公斤，涨幅高达236%，后续回落至12 元/公斤，跌幅67.56% 2022.3-？行业周期变化逐步混乱，2022年10月短暂达到28元/公斤，涨幅133%，随后快 速腰斩，后呈现小幅震荡 数据来源：银河期货、公开信息整理 图6：猪周期波动 数据来源：同花顺、银河期货 即使横向对比来看，生猪期货波动率在众多商品中仍处于高位。生猪期货自2021年上市以来，3年平均20日历史波动率（HV20）水平为27%，远高于wind农产品指数19.7%的波动率和wind大宗商品指数20.08%的波动率，在众多大宗商品板块中，波动率仅次于在农产品品种中仅次于黑色系、能源和建材指数。在农产品板块中也仅次于棕榈油指数，属于饲料养殖板块中波动率最大的品种，因此对于产业链企业而言，猪价波动仍然是其在生产经营中所面临的重大风险。 图7：各商品板块与农产品品种指数HV(20)平均值(生猪期货上市至当前)图8：饲料养殖板块品种波动率HV(20) 数据来源：同花顺、银河期货 与自身面临风险所不匹配的是，生猪行业实际抗风险能力较弱。一方面，国内生猪养殖产业集中度仍然不高，数据显示2022年CR10占比大约在17%，预计2023年达到20%+，远低于美国的56.4%。这也意味着产业链中实际存在着较多的普通养殖户，普通养殖户养猪主要依赖自有资金，融资渠道单一，对于价格也缺少科学的预测体系，对抗风险能力较差。 图9：国内生猪产业集中度 数据来源：银河期货、统计局、上市公司公告 规模企业同样如此，工业化养殖发挥规模效应依赖资产的初期投入，企业需要大规模购置土地、建设猪场、采购设备，这些都需要耗费巨大的物力和财力，属于比较典型的重资产行业。较高的固定成本导致行业经营杠杆相对较高，息税前利润更容易受到价格波动的影响。同时，由于债务融资成本相较于股权融资更有优势且简单易行，因此生猪养殖企业普遍具有较高的财务杠杆，规模化养殖企业资产负债率水平持续居高不下。数据显示，A股上市的20只生猪概念股票中，平均资产负债率水平在62.18%左右，其中负债率资产负债率高的可达80%以上。对比A股上市板块，生猪养殖板块资产负债率也仅次于金融、
