基于指数化产品投资与期指功能发挥角度：股指期货助力中长期资金入市
期货研究 二〇 二2023年10月13日 三年度 股指期货助力中长期资金入市 ——基于指数化产品投资与期指功能发挥角度 国 泰虞堪（金融工程首席研究员）投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 君 安李宏磊（金融工程高级研究员）投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 期毛磊（宏观总量高级研究员）投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com 货 研报告导读： 究 所长期以来，政策层对于中长期资金进入股市一直持推动与鼓励态度。2023年7月，政治局 会议提到“活跃资本市场”之后，证监会进一步加大中长期资金入市的推动力度。中金所也于今年8月1日正式启动“长风计划”。在中长期资金入市方面，股指期货作为权益市场的风险管理工具，若充分发挥其现金替代、风险管理的基本作用，将极大提高资金进入权益市场意愿，更有利于推动中长期资金进入权益市场。 对于有意向进行中长期权益市场配置的资金而言，指数化投资是越来越多的选择。此时，股指期货基础的工具性作用就可以充分发挥。一方面，通过股指期货多头替代策略的买入，特别是利用股指期货的贴水，既可以节约资金，又可以获得贴水带来的安全边际，增厚收益。另一方面，利用股指期货空头套保的风险管理功能，也能够在回调时降低回撤，规避系统性风险。指数化工具结合股指期货的运用，将进一步增厚指数化投资的收益，吸引中长期资金对权益市场的关注和配置。 股指期货多头替代策略的收益来自于对冲资金创造的贴水。我们对多头替代策略进行了历史测算，结果显示，股指期货上市以来，多头替代策略长期跑出了较丰厚的超额收益。考虑现金管理收益后，IH、IF、IC、IM四个品种的主力合约较其标的指数的年化增强收益分别为6.1%、6.2%、18.9%和4.3%。 空头套保是股指期货最基本、最重要的功能，可以熨平投资组合的净值波动。根据测算，随着对冲比例的提高，对冲组合的净值走势越来越平稳，年化波动率下降明显，在市场下行期间有效地控制了亏损。长期来看，配置了股指期货的公募对冲基金在权益市场大幅回撤期间，表现出了良好的回撤控制能力，经受住了市场考验。 目录 1.新常态下中长期资金指数化投资方兴未艾3 1.1低利率趋势下，权益配置意愿稳步提高，指数化产品发展正逢其时3 1.2政策积极推动中长期资金入市4 1.3利用股指期货工具性作用，优化指数化投资工具收益5 2.利用股指期货贴水优势，现金替代增厚收益5 2.1多头替代的收益增厚来自于交易规则带来的天然特性5 2.2多头替代策略长期的收益增厚效果显著5 3.利用股指期货管理指数波动风险9 3.1股指期货空头套保能够有效熨平指数波动9 3.2配置股指期货空头的公募基金表现稳健11 （正文） 1.新常态下中长期资金指数化投资方兴未艾 1.1低利率趋势下，权益配置意愿稳步提高，指数化产品发展正逢其时 股市长期向好吸引资金关注。过去两年，A股市场表现不尽如人意。但在地产低迷，利率下行的大环境下，投资者财富保值增值的意愿驱使下，基于中长期看多权益市场的逻辑，对股市配置的意愿稳步提升。事实上，过去三年虽然受全球疫情等大环境影响，中国经济增速有所回落，但中国作为全球唯一拥有全部工业门类的国家，有14亿人口的巨大市场，拥有丰富的高素质劳动力资源、完善的基础设施，经济稳中向好、长期向好的趋势并未改变。基于此，股市长期稳步向好的趋势也没有改变。 图1：我国利率持续下行，目前处于低位图2：1990年开始日本进入到持续的利率下行趋势 中 %国债到期收益率:10年 5 %日本:贴现率日本10年期国债利率 10 4.58 46 3.54 3 2 2.5 0 2 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 -2 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 指数化投资吸引力加大。当下，在国内实施全面注册制之后，A股市场上上市公司数量已突破5000余家。对于广大投资者来说，企业的增多，尤其是科技创新的企业占比增大，无论是普通投资者还是专业投资者获得个股阿尔法难度加大，因此指数化投资更符合市场长期投资逻辑，且从目前国内的一些指数产品如ETF指数基金等指数化产品来看，综合成本也更低，流动性较好，能较好满足市场的投资需求。 海外成熟市场权益投资占据主流，指数化产品爆发式增长。从海外市场来看，参考日本等发达国家的历史经验，在迈入经济转型升级阶段，传统投资驱动的经济增长模式式微，资金利率的成本也趋于下行。相比较而言，权益市场的配置价值稳步提升。 同样作为人口大国、产业大国、经济大国的美国，在过去上百年持续的经济发展中，企业不断发展壮大，股市也充分受益于经济和企业的成长而一路长牛。与此同时，过去十年，美国典型的指数化产品，如ETF资产经历爆发式增长，整体规模从不到2万亿美元增长至约7万亿美元。 图3：美国被动管理基金占比远高于我国图4：A股四大指数基金ETF规模持续快速增长 亿元沪深300指数上证50指数中证1000指数 8000 7000 中证500指数合计 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 国内来看，近几年指数产品发展也方兴未艾。譬如在行情持续低迷的情况下，以权益型产品为主的被动指数型基金规模不减反增，持续增长。截至2023年9月底，国内被动指数型基金数量达1390只，总规模达16104亿元，双双创历史新高。ETF作为工具型的产品，具备较强的交易和配置属性，而且低成本、高流动性等优势正被越来越多的机构投资者所选择，特别是吸引力更多的长期资金进入ETF。 1.2政策积极推动中长期资金入市 伴随中国经济转型升级，资本市场在服务实体经济，建设现代化金融体系的作用当中越来越重要，监管层也长期积极为中长期资金入市清障。譬如在完善互联互通机制、吸引长期资金、完善衍生品体系等方面进行了不断探索。特别是7月24日政治局会议召开后，中长期资金参与资本市场改革发展面临着难得机遇。随后证监会、财政部等多部门陆续推出了降费减佣、税收优惠等资本市场利好政策。 表1：今年以来加快推动中长期资金入市成为政策层力推的工作 时间 部门/会议/文件 主要内容 2023年4月26日 《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》 提到要提高中长期资金占比。大力推进权益类基金发展，支持成熟指数型产品做大做强，加快推动ETF产品创新发展 2023年7月28日 中金所发布2023年中长期资金风险管理计划（简称“长风计划”） 该计划自2023年8月1日起正式实施，旨在凝聚市场各方合力，提升机构投资者尤其是中长期资金参与金融期货市场质量，进一步拓展金融期货服务国家战略和实体经济的广度和深度 2023年8月18日 证监会有关负责人就贯彻“活跃资本市场、提振投资者信心”落实情况接受媒体采访，提出十大要点 包括：投资端大力发展权益类基金，支持全国社保基金等扩大资本市场投资范围 2023年8月24日 证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会 会议就共同引导更多中长期资金入市等问题进行了深入交流探讨。将为养老金、保险资金、银行理财资金参与资本市场提供更加有力的支持保障，促进资本市场与中长期资金良性互动 资料来源：公开资料、国泰君安期货研究 1.3利用股指期货工具性作用，优化指数化投资工具收益 对于有意向通过指数化产品进行中长期权益市场配置的资金而言，利用股指期货基础的工具性作用，譬如现金管理、套期保值，就可以增厚指数化投资的收益，或降低指数化投资的波动。具体来看，一方面，通过股指期货多头的买入，特别是利用股指期货的贴水，既可以节约资金，又可以获得贴水带来的安全边际，增厚收益。另一方面，利用股指期货对冲套保的风险管理功能，也能够在回调时降低回撤，规避系统性风险。 2.利用股指期货贴水优势，现金替代增厚收益 2.1多头替代的收益增厚来自于交易规则带来的天然特性 中金所《股指期货合约交易细则》第四章第十五条提到：“本合约的交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算数平均价”。这意味着股指期货合约的价格将强制向标的指数价格收敛，因此，若期货价格低于标的指数价格时（贴水状态），此时持有期货合约至到期，即可获得贴水收敛的收益，即为通常所讲的“吃贴水”，叠加股指期货本身对指数价格走势的跟踪，股指期货的多头替代成为一种获取指数增强收益的方式。 由于国内股票难以做空，套期保值工具较为有限，股指期货凭借其套保成本可以预见，且交易难度较低的特性，成为最理想的场内套保工具，吸引了大量的中性产品利用股指期货来对风险敞口进行管理。套保的交易方向为做空股指期货，因此在套保的过程中自然压低了股指期货价格，是股指期货长时间处于贴水状态的主要原因。贴水特征最为明显的两个品种是IC和IM，中证500和中证1000的个股数量较多，涨跌分化较大，是较为理想的选股池，因此股票中性策略普遍在这两个品种上开展，导致了IC和IM上市以来即长期处于贴水状态。由中性策略产品的套保需求创造出来的贴水空间，成为了多头替代的收益来源。而多头替代的交易反过来会将基差推高，再为中性策略产品创造出较低的套保成本，双方以如此周期的方式实现“互利共赢”。 2.2多头替代策略长期的收益增厚效果显著 我们在IH、IF、IC和IM四个期货品种上对多头替代策略进行历史回测，回测期起止于品种上市和2023年9月28日。对于当月合约而言，在当月到期日前第2个交易日的开盘后半小时提前向次月移仓，其他合约均为新合约上市首日向后移仓，成交价格均为开盘半小时内（9:30–10:00）的TWAP价格，交易成本为双边万分之0.23，不加杠杆。 表2：多头替代策略回测设定 回测区间 期货品种上市起至2023年9月28日 回测品种 IH、IF、IC、IM 持仓标的 当月、次月、当季、次季合约 调仓方式 开盘半小时内TWAP调仓 移仓换月 当月：到期日前第2个交易日开盘后向次月移仓；其他合约：新合约上市首日向后移仓。 交易成本 双边万分之0.23 保证金比例 100%，不加杠杆 资料来源：国泰君安期货研究 回测结果显示，股指期货上市以来，多头替代策略长期跑出了较丰厚的超额收益。由于IF上市初期以升水为主，因此2015年以前IF多头替代策略遭遇亏损，但2016年股指期货进入稳定贴水状态后，该策略跑出了较高的超额收益。而IC上市之初即进入了漫长的贴水状态，因此IC品种上的超额收益更高且更稳定。总的来看，IH、IF、IC、IM四个品种的主力（当月）合约的多头替代较其标的指数的年化增强收益分别为4.5%、4.6%、17.3%和2.7%。 另外，上述收益为不加杠杆的超额收益，若考虑期货保证金交易的杠杆属性，则可获得额外的现金管理收益。例如，若保证金比例为20%，现金管理收益为年化2%，则可为策略额外增加1.6%的现金收益，此时四个品种的年化增强收益分别为6.1%、6.2%、18.9%和4.3%。 图5：IH期货多头替代增强收益 指数期货替代：当月合约 2.5期货替代：次月合约期货替代：当季合约 期货替代：次季合约 2 1.5 1 0.5 0 资料来源：国泰君安期货研究 表3：IH多头替代绩效指标 指数 期货替代：当月合约 期货替代：次月合约 期货替代：当季合约 期货替代：次季合约 区间累计收益 -10.7% 25.6% 19.2% 10.6% 2.4% 年化收益率 -1.3% 3.2% 2.4% 1.3% 0
