聚焦电生理和血管介入领域，国产替代正当时

投资要点 推荐逻辑：1）电生理市场国产占有率低，国产替代空间较大。] 国内电生理器械 市场规模由2017年24.2亿元增长至2021年的65.8亿元，预计2025年电生理器械市场规模将达到157.3亿元，2021-2025年复合增长率为25%。目前竞争格局仍由外资主导，国产化率处于10-15%，国产替代空间较大。通过22年福建牵头的电生理集采项目，公司电生理产品在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%，未来可期；2）血管介入市场持续扩容，外周介入蓄力待发。2021年我国心血管介入器械市场规模达372亿元，外周介入领域预计2024年市场规模将达近50亿，公司外周介入收入从2019年的3300万上升至2022年约1.8亿（复合增速高达77%），外周产品线未来可期；3）公司国际业务呈现良好增长态势，PCI自主品牌及EP自主品牌为营收贡献主要来源。23H1PCI自主品牌同比增长96%，EP自主品牌同比增长98%，国际OEM同比增长78%，反映了公司产品在国际市场上的需求增加以及品牌影响力的提升。 预计2025年国内电生理市场规模约157亿，国产替代正值窗口期。据2022年国家卫生健康委员会心律失常介入质控中心调查及弗若斯特沙利文数据显示，中国快速性心律失常患者中使用导管消融治疗的手术量持续增长，预计从2015年的11.8万台增长至2024年的48.9万台，其中预计2020-2024年复合增速将达21.1%。需求端带动电生理市场增长，国内电生理器械市场规模由2017年24.2亿元增长至2021年的65.8亿元。预计2025年电生理器械市场规模将达到157.3亿元，2021-2025年复合增长率为25%。纵览竞争格局，国内电生理市场由外资占据主导，进口替代空间广阔。我国的电生理市场正处于快速发展的自主创新阶段，2021年国产化率处于10-15%。国产主要集中在中低端标测导管和二维手术消融导管领域，惠泰医疗作为行业龙头，填补了电生理电极导管和可控射频消融电极导管的国产空白，公司三维电生理标测系统为国产三维消融手术产品注入强心针。目前，公司覆盖医院800+家，23H1公司在超过400多家医院完成了3500多例三维电生理手术，国内电生理业务逐步实现三维对传统二维手术的升级与市场份额的提升。此外，通过22年福建牵头的电生理集采项目，公司电生理产品在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。 血管介入市场持续扩容，外周介入蓄力待发。根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国心血管介入器械市场规模达372亿元，预计2030年市场规模将达约1400亿元，预计2021-2030复合增长率为15.7%。公司冠脉通路产品与冠脉介入手术需求息息相关。根据2022全国心血管大会数据，2022年我国约有129万例PCI手术，同比增长超过11%，需求端增速稳健。此外，周围血管介入和脑血管介入手术处于发展初期。随着生产技术的日渐成熟，医生教育的加强和临床认可度的提高，该领域产品的渗透率将不断增加，并驱动血管介入器械总体市场继续高速增长。外周介入领域预计2024年市场规模将达近50亿。公司外周介入收入从2019年的3300万上升至2022年的约1.8亿（复合增速高达77%）。 目前，公司的外周产品远端栓塞保护系统、造影球囊、经颈静脉肝内穿刺器械以及外周球囊扩张导管已获国内注册证。在研外周导丝、外周球囊扩张导管、颈动脉球囊扩张导管和支撑导管等产品均已进入注册审核阶段，外周产品线未来可期。 公司国际业务呈现良好增长态势，PCI自主品牌及EP自主品牌为营收贡献主要来源。23H1PCI自主品牌同比增长96%，EP自主品牌同比增长98%，国际OEM同比增长78%，反映了公司产品在国际市场上的需求增加以及品牌影响力的提升。为了进一步推动国际业务的发展，公司持续加强了国际学术活动，增强了国际专家对公司品牌的认可度和信心。通过积极参与学术交流和举办相关活动，公司展示了核心产品在临床应用领域的研究成果，进一步巩固了在国际市场的竞争地位。 盈利预测与投资建议：公司是国产电生理及血管介入的头部企业，公司产线丰富且产品性能优异。随着未来市场需求及市场份额的进一步扩大，预计头部效应将愈发明显，国产替代未来可期。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为32.9%，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险、新品放量不及预期风险。 指标/年度 1深耕电生理器械，血管介入多领域布局 1.1专注电生理和血管介入领域，研发能力强劲 惠泰医疗成立于2002年6月，公司专注于电生理和介入医疗器械的研发、生产和销售。 其业务以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向进行布局，整体品种齐全、规模领先、产品性能突出。近年来，由于政策支持和人均医疗支出的增加，我国的电生理和血管内介入医疗器械乘风而上，快速发展。随着我国人口老龄化趋势加剧、治疗技术不断进步、临床相关经验不断提高以及人民健康意识水平的逐步提升，电生理和血管介入手术的渗透率及整体手术量预计将大幅提升。公司充分发挥在研发、技术、质量、产品、市场、渠道等方面的优势，着手于加强医工结合大力开拓市场。 公司商业发展历史：电生理起步，逐步开拓血管介入业务。公司于2008年取得心脏射频消融导管注册证，电生理业务正式拉开序幕。后于2016年起冠脉介入产品线在中国、欧盟等市场陆续上市，产品线规划明晰。纵览公司发展历程和产业布局，产品电生理电极导管和射频消融电极导管为国内首个获批上市的国产产品，此先发优势助力公司成为国内电生理市场中国制造商领军企业。在2022年由福建省医保局牵头的27省带量采购项目中，惠泰医疗的产品固定弯二极、可调弯四极、可调弯十级和环肺电极在所在竞价单元需求量中名列前茅。在冠脉通路器械市场领域，公司通过不断增加研发投入和丰富产品线，使其逐渐接近国际先进水平。同时，随着公司自动化水平和规模化生产能力的大幅提升，整体竞争力不断增强。此外，在外周血管介入领域，公司凭借在通路器械技术及品牌方面的优势，率先在肿瘤栓塞和血管治疗的通路器械领域发力，可调阀导管鞘为国内首个取得国内注册证书的同类产品。造影球囊可用于封堵血管，在防止栓塞剂回流、压力测定、出血封堵等领域均有重要应用，是目前国内唯一一款具有此特色的产品。 图1：公司发展历程 主营业务结构：电生理+冠脉通路+外周介入+OEM/ODM。电生理产品分为设备和耗材两个部分。设备包括三维心脏电生理标测系统和多道电生理记录仪等。而耗材则包括电生理电极标测导管、射频消融电极导管和房间隔穿刺针鞘等通路类产品。其中，电生理电极标测导管和射频消融电极导管是国内首批获得注册证的国产产品，被科技部认定为国家重点新产品，深圳科工贸信委认定为深圳市自主创新产品。此外，射频消融导管还被广东省科技厅认定为高新技术产品。漂浮临时起搏电极导管也是国内首个获得注册证的国产产品。公司的三维心脏电生理标测系统采用了国际先进的磁电融合定位方式，具有三机一体的高度集成特性，创新地将三维标测系统、多道记录仪和刺激仪集成为一体化平台，极大地提高了手术效率，推动了心脏电生理标测系统的发展。冠脉通路产品包括导引导丝、微导管、球囊、造影导丝及导管等。其中，冠脉薄壁鞘（血管鞘组）是国产独家产品，微导管（冠脉应用）和可调阀导管鞘（导管鞘组）是国内首个获得注册证的同类国产产品。此外，公司还推出了锚定球囊扩张导管，这是国内首个采用球囊锚定方式进行导管交换的创新医疗器械，可用于治疗冠状动脉粥样硬化等疾病导致的冠状动脉狭窄介入手术。外周介入产品主要分为肿瘤栓塞治疗和周围血管治疗两个方向。产品线涵盖微导管、微导丝、TIPS穿刺套件、导管鞘组、造影导管、造影导丝、血管鞘、导引导管、下肢工作导丝、PTA球囊导管、圈套器、导引鞘和远端保护装置等。在这些产品中，外周可调阀导管鞘（导管鞘组）是国内唯一被批准上市的国产产品。同时，公司的造影球囊也是国内唯一一款可用于封堵血管的特色产品。它不仅可以防止栓塞剂回流，还可以在压力测定和出血封堵等领域发挥重要作用。这些产品的推出，使患者在外周血管介入治疗方面获得更加优质和有效的医疗服务。此外，对于OEM/ODM业务，公司充分利用自身的研发优势和掌握的介入医疗器械核心生产工艺，向国内外承接OEM业务，提供批量代加工、产品定制和委托项目开发等服务。公司的产品范围涵盖各种血管和非血管领域的输送系统、导管、导丝以及镍钛等材料的产品。这些服务和产品的提供，不仅能够满足客户的需求和定制要求，也帮助公司进一步提升自身的产业链优势和竞争力。 图2：公司主营业务结构 公司股权结构稳定，旗下子公司分工明确。截至2023H1，公司实际控制人成正辉和成灵为父子关系，合计持股32.45%。旗下子公司湖南埃普特负责冠脉通路产品和外周血管介入产品的生产，上海宏桐负责三维电生理标测系统和射频消融仪的研发，以及多道电生理记录仪的生产和销售。上海惠泰中赛私募投资基金合伙企业主要负责商务服务业、股权投资。 惠泰医疗（香港）有限公司为全资境外子公司，主要负责医疗器械境外采购及销售业务。PT APT Medical Indonesia为全资境外子公司，主要负责医疗器械销售。整体来看，公司股权结构稳定，旗下子公司分工明确。 图3：公司股权结构（截至2023H1） 表1：母公司及其下属子公司主营业务 1.2营业收入增长迅猛，经营状况稳中向好 公司营业收入和归母净利润总体增长迅猛。2019-2022年，公司经营规模增长迅猛，营业收入从2019年4亿元增长至2022年12.2亿元，复合增速为49.8%；公司归母净利润从2019年8257万元增长至2022年3.6亿元，复合增速为102%。2023H1收入增速依旧迅猛（+41.8%），归母净利润达到约2.6亿元（+62%）。 图4：2017-2023H1公司营业收入及增速 图5：2017-2023H1公司归母净利润及增速 电生理及冠脉通路类产品为公司营业收入主要来源。公司目前主营业务收入按产品类别分为电生理业务、冠脉通路类业务、外周介入类业务和OEM业务。电生理和冠脉通路类业务2022年分别实现收入2.9亿，5.7亿元，占比24.1%，46.8%。根据弗若斯特沙利文的研究，按照产品销售金额排名，2020年公司在电生理医疗器械国产品牌中市场份额排名第一，在冠脉通路医疗器械国产品牌中市场份额排名第三。公司的外周介入产品于2019年陆续上市，成为公司新的收入增长点，2022年实现1.8亿元收入，营收占比从2019年的8.1%提升至2022年的15%。 图6：2017-2022年主营业务收入构成（百万元） 图7：2017-2022年主营业务收入构成 公司毛利率整体保持稳定。公司2023H1毛利率71.7%，净利率32.7%。近年公司毛利率皆保持在70%左右，净利率不断提升（23H1净利率32.7%）。2022年公司毛利率有较为明显的提升（从2021年的69.5%提升至2022年的71. 2%），其中2022年冠脉通路类产品毛利率为69.4%，电生理产品毛利率为87.4%，介入类产品毛利率为71.7%，OEM/ODM类产品毛利率为65.3%。各产品业务中电生理产品毛利率最高，近三年毛利率均维持在75%以上；冠脉通路类产品毛利近三年保持在66%-70%，外周介入类产品毛利率近三年稳定在67%-72%。OEM业务毛利率逐年提升，从2019年的59.6%提升至2022年的65.3%。 图8：2017-2023H1公司毛利率及归母净利率 图9：2017-2022年公司各产品线毛利率变化情况 公司四费率总体呈现下降趋势。随着公司业务规模的扩大及陆续产品的上市，研发费用率逐步下降，从2017年的32.6%下降至2022年的14.4%。但公司依旧重视研发投入，持续优化和升级产品以及增加研发项目。目前部分项目已经进入了临床阶段，因此临床实验和检验测试费用均有所增加。2022年销售费用率也有所降低，主要系收入增长较快