2021年报点评：研发加大投入，血管介入和电生理业务维持高速增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月22日 公司研究 研发加大投入，血管介入和电生理业务维持高速增长 ——惠泰医疗（688617.SH）2021年报点评 买入（维持） 事件：公司披露 2021年业绩，报告期内实现营业收入8.29亿元，同比增长72.85%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长87.7%；实现扣非后归母净利润1.68亿元，同比增长71.45%；基本每股收益3.19元，业绩符合市场预期。 点评： 研发投入加大力度，Q3/Q4单季利润增速放缓。公司Q3/Q4单季分别实现营业收入和归母净利润2.09/2.35和0.47/0.46亿元，同比增长60.9%/50.0%和50.0%和17.1%，而公司Q2单季归母净利润增速达到115.58%，单季利润增速放缓，主要是由于这两个季度公司研发投入力度加大，研发费用率分别达到18.7%和25.2%。考虑到公司于21年下半年推进多个产品研发进度，我们预计研发费用仍将维持高位，管线内多款产品的注册推进有望为公司中长期的业绩增速奠定基础。 收入维持高速增长，血管介入和电生理板块携手高歌猛进。公司血管介入和电生理板块均取得突破。1)21年冠脉通路业务收入达3.82亿元（YOY同比增长96.8%），该块业务受益于集采提高市场占有率；21年外周介入业务收入达1.19亿元（YOY同比增长80.9%）。整体看，血管介入类产品的覆盖率和入院渗透率进一步提升。2)21年电生理产品业务收入达2.33亿元（YOY同比+46.38%），新增医院植入近300家，覆盖医院超过800余家。同时，国内电生理业务如期实现了从二维到三维的突破，并建立了三维产品良好的市场品牌。公司在年初如期取得三维心脏电生理标测系统及相关消融导管的产品注册证，并在全国级心脏电生理中心开展了三维上市路演手术30余场，在近200家医院完成三维电生理手术600余例，并取得了全国级专家对新上市三维电生理产品和品牌的认可和互动。此外，公司出海能力进一步加强，21年海外收入同比增长率达34.7%，公司继续发力国际市场准入，在多个国家完成PCI接入产品注册。 盈利预测、估值与评级：公司是电生理和冠脉通路双轮驱动的支援器械明星企业，具备国内领先的导管制造工艺。考虑到电生理领域三维标测导管装机进度，神经、外周领域等新品放量速度，以及疫情影响下的海外拓展情况，调低公司2022~2023年EPS预测为4.42元/6.01元（分别较上次下调4.9%/8.0%），新增24年EPS预测为8.18元，现价对应2022~2024年PE为47/35/26倍，维持“买入”评级。 风险提示：集中采购产品大幅降价、医疗安全事故等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 479.44 828.69 1,165.88 1,590.39 2,162.19 营业收入增长率 18.68% 72.85% 40.69% 36.41% 35.95% 净利润（百万元） 110.78 207.92 294.97 400.83 545.12 净利润增长率 34.15% 87.70% 41.86% 35.89% 36.00% EPS（元） 2.22 3.12 4.42 6.01 8.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.06% 11.69% 14.70% 17.14% 19.54% P/E 94 67 47 35 26 P/B 23 8 7 6 5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-18（20年期末股份数为50百万股，其余各年期末股本数为66.67百万股） 当前价：209.24元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.67 总市值(亿元)： 139.50 一年最低/最高(元)： 181.73/468.77 近3月换手率： 41.22% 股价相对走势 -25%9%44%79%114%02/2105/2108/2112/21惠泰医疗沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 21.90 -12.06 23.74 绝对 15.00 -25.40 8.12 资料来源：Wind 相关研报 血管介入和电生理携手高歌猛进，支援器械国产龙头地位稳固——惠泰医疗（688617.SH）2021年半年报点评（2021-08-24） 业绩持续高增长，国产通路龙头加速前进——惠泰医疗（688617.SH）2020年年报&2021年一季报点评（2021-04-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 惠泰医疗（688617.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 479 829 1,166 1,590 2,162 营业成本 142 253 349 483 647 折旧和摊销 20 28 24 30 37 税金及附加 7 8 16 22 30 销售费用 114 196 266 359 489 管理费用 40 55 78 95 129 研发费用 72 135 175 239 324 财务费用 0 1 -3 -4 -4 投资收益 (0) 11 10 10 10 营业利润 119 223 330 453 621 利润总额 121 222 331 454 622 所得税 17 27 46 64 87 净利润 104 195 285 391 535 少数股东损益 (7) (13) (10) (10) (10) 归属母公司净利润 111 208 295 401 545 EPS(元) 2.22 3.12 4.42 6.01 8.18 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 148 181 157 260 388 净利润 111 208 295 401 545 折旧摊销 20 28 24 30 37 净营运资金增加 22 116 233 251 310 其他 (4) (171) (394) (422) (503) 投资活动产生现金流 1 (1,110) 66 (120) (130) 净资本支出 (44) (167) (120) (130) (140) 长期投资变化 13 45 0 0 0 其他资产变化 32 (988) 186 10 10 融资活动现金流 (102) 1,119 (83) (59) (83) 股本变化 0 17 0 0 0 债务净变化 (99) 1 (20) 5 5 无息负债变化 22 83 23 46 71 净现金流 47 189 141 81 175 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 589 2,013 2,235 2,608 3,125 货币资金 120 310 451 532 707 交易性金融资产 0 914 731 731 731 应收账款 44 34 55 75 102 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 4 9 8 11 15 存货 145 263 384 531 712 其他流动资产 3 4 15 27 44 流动资产合计 350 1,553 1,685 1,956 2,368 其他权益工具 20 76 76 76 76 长期股权投资 13 45 45 45 45 固定资产 137 208 231 259 290 在建工程 18 37 54 71 87 无形资产 32 32 81 129 176 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 15 44 51 51 51 非流动资产合计 238 460 549 651 756 总负债 139 222 225 276 351 短期借款 11 16 0 0 0 应付账款 8 21 21 29 39 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 13 17 24 其他流动负债 1 3 3 3 3 流动负债合计 109 195 195 241 311 长期借款 24 10 15 20 25 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 6 14 14 15 15 非流动负债合计 29 27 30 35 41 股东权益 450 1,791 2,009 2,332 2,773 股本 50 67 67 67 67 公积金 171 1,288 1,301 1,301 1,301 未分配利润 239 405 620 953 1,404 归属母公司权益 460 1,778 2,006 2,339 2,790 少数股东权益 (10) 13 3 (7) (17) 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 70.4% 69.5% 70.1% 69.6% 70.1% EBITDA率 29.4% 28.8% 29.3% 29.5% 29.8% EBIT率 25.1% 25.3% 27.2% 27.7% 28.1% 税前净利润率 25.3% 26.7% 28.4% 28.6% 28.8% 归母净利润率 23.1% 25.1% 25.3% 25.2% 25.2% ROA 17.7% 9.7% 12.8% 15.0% 17.1% ROE（摊薄） 24.1% 11.7% 14.7% 17.1% 19.5% 经营性ROIC 22.7% 26.6% 26.8% 27.6% 29.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 24% 11% 10% 11% 12% 流动比率 3.20 7.98 8.62 8.13 7.62 速动比率 1.87 6.63 6.66 5.92 5.33 归母权益/有息债务 11.78 44.70 99.19 92.71 92.30 有形资产/有息债务 14.15 49.36 106.25 98.00 97.28 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 24% 24% 23% 23% 23% 管理费用率 8% 7% 7% 6% 6% 财务费用率 0% 0% 0% 0% 0% 研发费用率 15% 16% 15% 15% 15% 所得税率 14% 12% 14% 14% 14% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.50 1.00 1.03 1.41 1.93 每股经营现金流 2.96 2.72 2.36 3.90 5.83 每股净资产