为什么坚定看好滔搏未来12个月的股价表现？

浦银国际研究 公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：为什么坚定看好滔搏未来12个月的股价表现？ 在我们看来，滔搏是为数不多2024年有明显业绩催化的运动服饰标的。其多品牌的运营模式、高效的全域零售运营能力、不断创新的业态及服务都使滔搏在中长期有望逆周期获得较高速的增长。我们坚定看好滔搏未来12个月的股价表现，主要是基于以下四个原因： 1.adidas的恢复有望成为下一个增长驱动力：管理层表示，adidas在中国市场的发展趋势正在逐步改善：（1）库存总量与库存结构都在逐步向好，（2）产品设计有了可喜的变化，新品正得到更多中国消费者的认同，（3）品牌声量逐步放大，营销力度逐步加强，（4）明年的期货订单数稳步提升。滔搏1HFY24来自adidas的收入同比依然有所下降，很大程度上是受了adidas副品牌Neo关店的影响。排除Neo的短期影响，我们估计公司1HFY24来自adidas的收入同比正增长，零售端收入同比增长超10%。随着Neo关店逐步进入尾声、adidas总门店数恢复正增长，滔搏来自adidas的收入有望在FY25显著反弹。 2.运营效率提升将推动利润率持续扩张：在门店数同比下降10%、总销售面积同比下降3.4%的基础上，滔搏1HFY24的零售收入同比增长9%，带动租金费用率同比下降50bps（即店效与坪效的改善）。同时，公司1HFY24末的总员工数同比下降9%，带动员工费用率同比下降130bps（即人效的改善）。管理层表示，店效、坪效、人效的改善将是一个长期的过程，有望带动公司经营利润率持续提升。 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年10月20日 评级 目标价（港元）8.4 潜在升幅/降幅+36.4% 滔搏（6110.HK）：为什么坚定看好滔搏未来12个月的股价表现？ 目前股价（港元）6.2 52周内股价区间（港元）3.8-8.0 总市值（百万港元）38,200 近3月日均成交额（百万港元）33.4 注：截至2023年10月20日收盘价 市场预期区间 。 3.新赛道、新品牌、新业态驱动长期规模成长：滔搏近期开始与一些户外细分赛道的品牌展开合作，同时积极布局运动零售以外的新业态我们相信，滔搏较强的运营能力使其能够不断拓展业务的边界，快速 HKD$6.2HKD$5.8 HKD$9.4HKD$8.4 且灵活地迎合行业风口，从而带来更大的规模增长空间。这也有助于滔搏长期减小对主力品牌的依赖，获得更稳定的增长。 4.强大的现金流与高派息保障投资回报：滔搏1HFY24经营现金流同比增长58%，自由现金流与净利润的比例达到1.39，远高于疫情前的水平。这保障了公司有能力维持较高的派息比例。较高的股息率（预计FY24在7%左右）也为滔搏未来的股价表现提供了稳定的支撑。 维持滔搏目标价与行业首选地位不变：基于稳定的业绩表现与强大的 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 10 9 40% 87 20% 6 0% 滔搏股价(港元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 4 现金流，我们基本维持FY24盈利预测不变，维持滔搏8.4港元目标价5 （17xCY24P/E）不变，维持滔搏“买入”评级及行业首选不变。3 -20% -40% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 31,877 27,073 30,478 34,080 37,275 同比变动（%） -11% -15% 13% 12% 9% 归母净利润 2,447 1,837 2,365 2,855 3,319 投资风险：行业需求放缓、品牌竞争大于预期。 10/202201/202304/202307/202310/2023 同比变动（%） -12% -25% 29% 21% 16% 扫码关注浦银国际研究 PE（X） 14.4 19.1 14.9 12.3 10.6 ROE（%） 24% 18% 24% 29% 34% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E (百万人民币） FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 31,877 27,073 30,478 34,080 37,275 除所得税前溢利 3,326 2,322 3,031 3,757 4,426 同比 -11.5% -15.1% 12.6% 11.8% 9.4% 固定资产折旧 667 609 622 614 755 使用权资产折旧 1,830 1,582 1,583 1,772 1,762 销售成本 -18,052 -15,789 -17,566 -19,526 -21,230 无形资产摊销 31 25 35 35 35 毛利 13,824 11,284 12,912 14,554 16,045 其他 170 220 308 328 219 毛利率 43.4% 41.7% 42.4% 42.7% 43.0% 营运资金变动前经营现金流 6,024 4,758 5,579 6,506 7,197 预付款项及其他资产增加 -36 61 -52 0 0 销售、一般及行政开支 -10,732 -9,153 -9,862 -10,819 -11,651 存货增加 -524 423 -9 104 -246 其他经营收入及收益（损失） 338 300 90 150 150 应收贸易款项减少 1,081 51 -281 -158 -140 经营溢利 3,430 2,431 3,140 3,885 4,545 其他应收款、按金及预付款减少 -571 337 36 0 0 经营利润率 10.8% 9.0% 10.3% 11.4% 12.2% 应付贸易款项增加 481 27 -125 -10 75 其他应付款、应计费用及其他负债增加 137 -415 101 0 0 融资成本 -218 -213 -230 -256 -250 支付所得税 -903 -891 -667 -902 -1,106 财务收入 114 104 122 128 130 经营活动所得（所用）现金净额 5,690 4,351 4,582 5,540 5,779 税前溢利 3,326 2,322 3,031 3,757 4,426 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -716 -357 -650 -550 -550 所得税开支 -880 -486 -667 -902 -1,106 出售物业、厂房及设备所得款项 3 5 8 8 8 所得税率 26.4% 20.9% 22.0% 24.0% 25.0% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 0 0 0 0 0 已收利息 42 66 122 128 130 归母净利润 2,447 1,837 2,365 2,855 3,319 其他 0 -20 0 0 0 归母净利率 7.7% 6.8% 7.8% 8.4% 8.9% 投资活动所用现金净额 -671 -306 -520 -414 -412 同比 -11.7% -24.9% 28.7% 20.7% 16.3% 偿还银行借款 -5,152 -1,571 0 0 0 银行借款所得款项 4,348 2,595 0 0 0 支付租赁负债（含利息） -2,117 -1,481 -1,597 -2,007 -2,127 已付银行借款之利息 -22 -31 -49 -50 -50 已付股息 -1,550 -2,667 -2,365 -2,855 -3,319 其他 0 -286 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -4,494 -3,440 -4,011 -4,912 -5,496 现金及现金等价物变动 524 605 51 215 -128 于年初的现金及现金等价物 1,229 1,753 2,357 2,408 2,623 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,753 2,357 2,408 2,623 2,495 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 存货 6,686 6,247 6,256 6,152 6,398 每股数据(人民币) 应收账款 1,107 1,055 1,336 1,494 1,634 摊薄每股收益 0.39 0.30 0.38 0.46 0.54 按金、预付款项及其他应收款项 1,435 1,136 1,100 1,100 1,100 每股销售额 5.14 4.37 4.91 5.50 6.01 抵押定期存款 0 1,286 1,286 1,286 1,286 每股股息 0.43 0.33 0.38 0.46 0.54 银行结余及现金 1,753 2,357 2,408 2,623 2,495 同比变动 流动资产 10,980 12,101 12,407 12,675 12,933 收入 -11% -15% 13% 12% 9% 经营溢利 -14% -29% 29% 24% 17% 物业、厂房及设备 1,009 733 553 282 -31 归母净利润 -12% -25% 29% 21% 16% 使用权资产 3,100 2,425 2,942 3,169 2,907 摊薄每股收益 -12% -25% 29% 21% 16% 无形资产 1,093 1,073 1,038 1,004 969 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 1,309 249 300 300 300 毛利率 43% 42% 42% 43% 43% 递延所得税资产 305 239 240 240 240 经营利润率 11% 9% 10% 11% 12% 非流动资产 6,816 4,719 5,073 4,995 4,384 归母净利率 8% 7% 8% 8% 9% 回报率 应付贸易账款 927 991 866 856 931 平均股本回报率 24% 18% 24% 29% 34% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,645 1,192 1,250 1,250 1,250 平均资产回报率 14% 11% 14% 16% 19% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 518 1,545 1,545 1,545 1,545 库存周转天数 130 149 130 115 110 租赁负债 1,086 1,181 1,200 1,200 1,200 应收账款周转天数 19 15 16 16 16 即期所得税负债 697 360 400 400 400 应付账款周转天数 14 22 18 16 16 流动负债 4,873 5,268 5,261 5,251 5,326 财务杠杆流动比率(x) 2.3 2.3 2.4 2.4 2.4 递延所得税负债 372 237 240 240 240 速动比率(x) 0.9 1.1 1.2 1.2 1.2 租赁负债 1,970 1,481 2,145 2,345 1,918 现金比率(x) 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 非流动负债 2,342 1,719 2,385 2,585 2,158