港股公司信息更新报告：阿迪达斯2022年展望大中华区恢复增长，看好滔搏新财年复苏

阿迪2022年展望大中华区恢复增长，看好滔搏业绩复苏，维持“买入”评级阿迪达斯发布2021年业绩，2021年实现收入212.34亿欧元（+16%，货币中性,下同），大中华区实现收入45.97亿欧元（+3%）。2021Q4实现收入51.37亿元（-3%），大中华区实现收入10.37亿欧元（-24%），主要系供应链缺货情况严重以及中国疫情管控。阿迪达斯为滔搏第二大主力品牌，占比预计30%左右，随着供应链短缺情况改善，我们看好国际品牌大中华区复苏带动滔搏FY2023（2022.3.1-2023.2.28）业绩复苏。我们维持盈利预测，预计FY2022-FY2024净利润分别为26.1/31.3/36.4亿元，对应EPS分别为0.4/0.5/0.6元,当前股价对应FY2022-FY2024 PE分别14.1/11.8/10.0倍,维持“买入”评级。 阿迪达斯中国DTC将与核心零售商共同实现，滔搏大店能力突出利好合作 （1）阿迪达斯2022年指引为大中华区发展注入信心：阿迪达斯预计2022年将有中国业务反弹带动集团整体收入增长11-13%，预计2022年大中华区收入将有中单位数增长。（2）阿迪达斯以DTC为主导战略，2021年DTC业务双位数增长，其在五年规划中提到“中国市场的DTC将和核心的零售合作伙伴一起实现”。 滔搏作为阿迪达斯在中国最大的零售商，所运营的门店即为阿迪达斯在中国市场DTC的一部分，滔搏凭借超越同行的丰富大店资源和较高的大店效益，将逐步提升其在品牌体系内的占比。 （3）预计更换大中华区主要负责人是中国业务全面改革的一部分：自4月1日起萧家乐先生将正式担任阿迪达斯大中华区董事总经理，自2002年起即任职于阿迪达斯，曾任大中华区商业高级副总裁，大中华区经营管理经验丰富。 投资逻辑：国际品牌业绩复苏+新品牌战略合作+低估值&高分红 （1）预计滔搏1月流水接近20%增长，2月折扣转正。作为两大主力品牌耐克与阿迪达斯在中国DTC的延伸，滔搏坚定执行品牌DTC战略。目前供应短缺的问题仍存在，品牌方会继续优先将货品提供给大店，滔搏也将进一步巩固货品资源优势。（2）与斯凯奇的战略合作以及预计和国产品牌的合作将带来业绩新增量。 （3）预计公司将持续高分红，对应FY2023估值仅12倍左右，提供布局机会。 风险提示：供应链恢复不及预期，品牌运营不及预期。 财务摘要和估值指标 1、阿迪达斯发布2021年业绩，供应链短缺与疫情影响大中华 区业绩 （1）收入情况来看，阿迪达斯发布2021年业绩，2021年实现收入212.34亿欧元（+16%，货币中性），其中DTC业务实现双位数增长。大中华区实现收入45.97亿欧元（+3%）。电子商务业务收入增长4%，在2020年增长50%的情况下依旧保持稳定增长。 2021Q4实现收入51.37亿元（-3%），大中华区实现收入10.37亿欧元（-24%），主要系供应链缺货情况严重以及中国疫情管控。阿迪达斯优先考虑DTC渠道，DTC收入与2020年相比保持稳定，与2019年相比增长14%；自有数字渠道收入同比下降2%，与2019年相比增长39%。 表1：阿迪达斯大中华区市场收入在2021Q4出现较大幅度下滑（单位：百万欧元） 拆分品类看，阿迪达斯2021年鞋类同比增长13%，服饰同比增长20%，配件同比增长22%，单2021Q4看，鞋、服饰、配件分别同比增长-8%、1%、15%。 分季度来看，阿迪达斯2021年Q1-Q4收入同比增长27%、55%、3%、-3%，大中华区2021Q1-Q4收入同比增长156%、-15.9%、-15%、-24%，大中华区业绩下滑主要系越南供应链短缺以及中国疫情防控封锁。 中国阿里渠道来看，阿迪达斯2021Q1-Q4阿里渠道GMV同比-2%、-36.87%、-40.85%、-36.08%，2022年1-2月分别同比-34.72%、-31.92%，下滑幅度自3月以来逐步收窄。 （2）盈利能力来看，阿迪达斯2021年Q4毛利率为49.1%（-0.1pct），主要系供应链成本显著增加，该季度超过1亿欧元的额外运费成本，叠加不利的货币汇率变化。阿迪达斯2021全年毛利率为50.7%（+0.7pct），毛利率同比上升主要系折扣率、库存水平的改善，以及采购订单取消的情况减少，抵消了货币变化、供应链成本提高、不太有利的渠道情况所带来的负面影响。 2021Q4实现经营利润0.66亿欧元（-70.9%），经营利润率为1.3%（-3.1pct）；净利润为2.13亿欧元（+35.3%），净利率为4.1%（+1.1 pct）；扣非净利润为1.23亿欧元（-13.8%），扣非净利率为2.4%（-0.4pct）。2021年经营利润19.86亿欧元（+166%），主要是因为销售收入的提高带来的规模效应，经营利润率为9.4%（+5.4pct）；净利润为21.58亿欧元（+387.4%），净利率为10.2%（+7.8pct）；扣非净利润为14.92亿欧元（+223.4%），扣非净利率为7.0%（+4.5pct）；扣非是因为剥离了锐步业务。 （3）营运能力来看，应收账款为21.75亿欧元（+11.4%），在货币中性基础上同比增长6%。截至2021年12月底，阿迪达斯存货规模为40.09亿欧元（-8.8%），在货币中性基础上同比下降12%。锐步业务资产剥离、阿迪达斯产品销售转好、良好的库存管理以及全行业供应链挑战导致了存货的下降。 （4）2022年展望，收入端看，阿迪达斯预计2022年销售额增长12%-14%（剔除汇率影响），俄乌冲突可能对阿迪达斯销售额带来2.5亿欧元风险，考虑该地缘冲突因素后收入增速预计为11%-13%（原值为12%-14%）。利润端看，渠道结构优化、价格上涨等因素预计将超过供应链成本的增加，预计毛利率继续增长至51.5%-52%的水平，预计营业利润率提升至10.5%-11%，基本恢复至2019年水平。在收入增长以及盈利能力提高的推动下，扣非净利润预计将在2022年增加至18-19亿欧元（2021年：14.92亿欧元）。 表2：剔除地缘冲突因素后，阿迪达斯预计2022年销售额增长11%-13% 2、预计阿迪达斯2022年大中华区中单位数增长，中国DTC 业务将与核心零售商共同实现 （1）阿迪达斯2022年指引为大中华区发展注入信心：阿迪达斯预计2022年将有中国业务反弹带动集团整体收入增长11%-13%，预计2022年大中华区收入将有中单位数增长。 （2）阿迪达斯以DTC为主导战略，系滔搏第2大客户，在客户组合中占比预计约30%左右，阿迪达斯2021Q4DTC收入同比保持稳定，与2019 Q4相比增长14%，FY2021全年DTC实现双位数增长，DTC及数字化方面资本支出6.67亿欧元（+51%）。阿迪达斯在五年规划中提到“中国市场的DTC将和核心的零售合作伙伴一起实现”。滔搏作为阿迪达斯在中国最大的零售商，所运营的门店即为阿迪达斯在中国市场DTC的一部分，滔搏凭借超越同行的丰富大店资源和较高大店效益，将逐步提升其在品牌体系内的占比。 （3）预计更换大中华区主要负责人是中国业务全面改革的一部分：2022年3月8日，阿迪达斯宣布一项人事调整，自4月1日起萧家乐先生将正式担任阿迪达斯大中华区董事总经理，自2002年起即任职于阿迪达斯，曾任大中华区商业高级副总裁，大中华区经营管理经验丰富。 3、滔搏投资逻辑：国际品牌业绩复苏+新品牌战略合作+低估 值&高分红 滔搏FY2023（2022.3.1-2023.2.28）将进入低基数期，主要受新疆棉花事件、供应链紧张双重影响，我们预计FY2023将迎来拐点： （1）主力品牌客户业绩复苏，公司业绩向好趋势明朗 除了第二大品牌客户阿迪达斯2022年预计在大中华区有中单位数增长之外，耐克作为公司第一大合作品牌，在大中华区的经营也逐渐复苏，耐克大中华区FY2021Q4（截至2021/5/31）、FY2022Q1（截至2021/8/31）、FY2022Q2（截至2021/11/30）营收同比增长19%、1%、-13%，但通过跟踪Nike在中国市场的线上阿里渠道销售额数据发现，2021年10、11、12月分别同比增长-34%、-10.5%、-5.3%，2022年1-2月在2021年高基数的背景下同比增长-8.9%、-23.7%（基数为10.7%、79.4%），我们认为线上渠道跌幅收窄趋势明显可以体现国际品牌的客流正在逐渐恢复，此外国际品牌营销资源已经明显改善，营销力度逐步加大，为2022年国际品牌在大中华区的复苏提供助力。 随着国际品牌在大中华区的复苏，预计滔搏FY2022Q4业绩向好趋势明朗。拆分单月度看：预计2021年12月流水跌幅环比11月大幅收窄，主要系客流、折扣、库存均有改善；预计1月直营渠道流水增长20%以上，并保持良性库存规模及结构； 预计1-2月流水仍有双位数增长，且2月直营零售折扣同比回正，同时国际品牌产品的市场接受程度释放积极信号，春节期间新品售罄率实现低单位数提升。 （2）门店面积持续扩增，预计FY2023将拓展新客户、新市场 FY2022Q1-Q3门店数量同比增长4.7%，预计Q4面积持续稳健增长，主要系主力品牌升级大店及非主力品牌加深合作，预计FY2022全年增速约为中单位数-高单位数。预计FY2023将继续扩大单店辐射半径、整合市场以加大门店密度、潜在性合作新品牌等方式提升规模效应。目前滔搏与斯凯奇的战略合作顺利进行，已获得在全国开设斯凯奇门店资格，有望进一步发挥运营大店能力出众的优势。此外，我们预计滔搏将与国内龙头运动品牌合作，给业绩带来新增量。 （3）货源、大店资源及效益优于同行，构筑坚固的长期竞争壁垒 一方面，坚定品牌方开大店的策略且大店坪效/折扣韧性/利润率明显好于同行，截至FY2022H1大店坪效为小店的1.5倍，面积为小店的3倍，乘数效应下大店优势明显。凭借丰富的高级别大店资源，滔搏新品供应保持良性且到货情况呈现向好态势，同时作为两大主力品牌耐克与阿迪达斯在国内DTC的延伸，滔搏坚定执行品牌DTC战略，有望持续提升在品牌方零售体系内占比。虽然2022Q1供应链短缺的问题仍然存在，品牌方会继续优先将货品提供给大店，此举将进一步巩固公司货品资源优势，有望抢占开大店不积极的竞争对手市场份额。 另一方面，离店经营模式成熟，有利于在疫情反复的情况下增厚单店产出。我们预计上百家嵌入小程序的大店增厚单店产出10%~15%，表现较好的大店可增厚30%-40%。 （4）低估值高分红，避险情绪下的高性价比优质投资标的 综合历史分红比例，FY2021分红比例为137.94%，FY2022H1分红比例为56.35%，目前公司自由现金流较为稳健，预计加大分红比例的可能性较大。当前股价对应FY2023估值仅12倍，提供布局机会。 4、盈利预测与投资建议 受新疆棉花事件、供应链紧张双重影响，滔搏FY2023（2022.3.1-2023.2.28）将进入低基数，阿迪达斯为滔搏第二大主力品牌，预计2022年大中华区将有中单位数正增长，同时更换大中华区主要负责人，表明了重振大中华区销售的决心，第一大合作品牌耐克在大中华区经营也不断改善阶段，我们看好国际品牌大中华区复苏带动滔搏FY2023业绩复苏。此外，滔搏FY2023还将通过拓展新客户、新市场为业绩提供增量，低估值高分红的高性价比资产特征凸显，我们维持盈利预测，预计滔搏FY2022-FY2024净利润分别为26.1/31.3/36.4亿元，对应EPS分别为0.4/0.5/0.6元,当前股价对应FY2022-FY2024 PE分别14.1/11.8/10.0倍,维持“买入”评级。 5、风险提示 供应链恢复不及预期，品牌运营不及预期。